Читать онлайн «Принципы проектного финансирования». Страница 57

Заимодавцы и их консультанты также рассматривают конкурентоспособность проекта по издержкам на рынке в целом, и обычно им следует ожидать, что проект способен производить с уровнем издержек, находящимся в самом нижнем квартиле мирового уровня издержек на производство продукта, исходя из предположения, что 75 % мирового производства продается по цене ниже себестоимости, что не является жизнеспособной позицией на протяжении длительного периода времени. Но даже тогда, если только некоторые разновидности товарных цен не хеджируются, финансовый рычаг проекта будет относительно низким (то есть заимодавцы требуют высокие коэффициенты покрытия для долга).

Проекты, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии. В последнее время в связи с развитием рынка продаж электроэнергии в ряде стран, таких как Великобритания, Австралия и некоторые штаты США, заимодавцы предоставляют финансирование для коммерческих электростанций, которые не имеют долгосрочных соглашений на покупку электроэнергии, выработанной в рамках этого проекта.

В этом случае также риск объема продаж относительно небольшой, так как наличие пула или подобной рыночной торговой организации должно гарантировать, что выработанная энергия может продаваться по рыночной цене до тех пор, пока ограничения, связанные с передачей электроэнергии, или другие ограничения не запретят делать это.

Риск цены спрогнозировать значительно труднее; такие рынки, как правило, не имеют коммерческой информации за достаточно длинный промежуток времени, чтобы точно определить факторы, оказывающие воздействие на цену электроэнергии, и в некоторых случаях (например, с Великобританией) небольшая группа крупных производителей способна манипулировать рыночными ценами, тем самым делая изучение прошлых цен совершенно бесполезным делом в процессе прогнозирования цен будущих периодов. Несмотря на то что спрос на электроэнергию относительно стабилен, в отличие от нефтяного рынка и рынка полезных ископаемых, предсказание объемов будущих поставок электроэнергии на рынок – это сложный процесс, так как объем поставок на рынок во многом зависит от решения инвесторов, сохранять или нет работоспособными достаточно старые электростанции, производительность которых снизилась, а также от решения инвесторов, благоразумно или нет в данный момент времени строить новые электростанции. Таким образом, в большинстве случаев анализ риска заимодавцев концентрируется на рассмотрении конкурентоспособности издержек завода, которым управляет проектная компания; при этом следующие параметры сравнивают с показателями других предприятий:

• капитальные издержки (то есть ЕРС-цена);

• структура финансирования (больший объем долга на более долгий срок делает цену единицы продукции более конкурентоспособной – см. § 1.5.2);

• производительность (то есть объем выпускаемой продукции и объем потребляемого топлива);

• стоимость топлива.

Если проектные издержки конкурентоспособны на рынке, то заимодавцы очень часто приходят к выводу, что вряд ли проект будет работать в убыток на протяжении длительного периода времени, и, следовательно, даже если он столкнется с временными трудностями, в среднесрочный период времени он будет обеспечивать необходимое количество денежных средств, чтобы обслуживать свой долг. Однако это может не учитывать проблемы, связанной с переизбытком мощностей в результате строительства слишком большого числа новых предприятий с примерно одинаковой базовой стоимостью затрат. Такой анализ также не учитывает последствия от изменения издержек по различным типам топлива (например, каменный уголь против газа), которые определяют существенную разницу в базовой стоимости затрат для предприятий, работающих на разном типе топлива, а также не учитывает падение цен на рынке топлива, что делает предприятия с долгосрочными контрактами на поставку сырья неконкурентными относительно предприятий с краткосрочными контрактами на поставку сырья (или, наоборот, если предприятие использует краткосрочные контракты на поставку топлива).

Несмотря на то что проекты, связанные с продажей энергии, в последние несколько лет получили широкое распространение, все равно процесс такого заимствования рассматривается как высокорисковый и, следовательно, использует низкий финансовый рычаг.

В действительности рейтинговые агентства не присваивают рейтинги инвестиционного уровня (см. § 4.2.1) для проектов, связанных с продажей энергии, до тех пор пока риск владельцев облигаций не будет значительно уменьшен за счет применения следующих структур.

• Соглашение на хеджирование или контракт на разнице (которые, возможно, будут касаться не всего объема выпускаемой продукции или всего срока займа, а только его большей части).

• Заключение РРА-контрактов с ключевым покупателем (например, крупным промышленным предприятием), который будет покупать значительную часть продукции, вырабатываемой на предприятии.

• Поставщик топлива, принимающий на себя те же самые риски через:

• индексацию расходов по топливу относительно рыночной стоимости электроэнергии, тем самым уменьшается риск цены;

• подчинение платежей за топливо заимодавцам, тогда в случае дефицита денежного потока при неблагоприятных рыночных условиях заимодавцы получают деньги до поставщиков топлива;

• контракт на платные услуги по переработке давальческого сырья (см. § 6.3.1), в котором поставщик сырья платит заводу за переработку своего сырья в электроэнергию и принимает на себя риск, связанный с продажей этой электроэнергии.

• Финансирование смешанного портфолио предприятий, а не индивидуального предприятия, что в результате распределит этот риск.

Существует очевидная взаимосвязь между этим набором рисков и суммой заимствования, которое может быть привлечено в проект; на одной чаше весов полновесный контракт на разнице или контракт на платные услуги по переработке давальческого сырья, который обеспечивает защиту интересов заимодавцев, так же как при заключении РРА-контракта, а следовательно, и сумма привлеченного заимствования (то есть соотношение долга к собственному капиталу) будет такой же, тогда как на другой чаше весов чистые рыночные риски, связанные с продажей в энергетический пул, что в значительной степени снижает долю займа в капитале проекта.

При заключении концессионного соглашения возможно передать риск использования под ответственность проектной компании, а не под ответственность государственного партнера по контракту в проектах, в которых проектная компания может прогнозировать спрос на продукцию и управлять им, в значительной степени используя для этого издержки или качество поставляемой услуги. Проекты, которым свойственен риск использования, можно разделить на две основные категории (см. § 5.2.2).

• Контракты со сбором реальной пошлины, в которых доходы проектной компании определяются платежами общественности, оплачивающей пошлину, плату за проезд, плату за пользование мобильным телефоном и т. п.

• Контракты со сбором скрытой пошлины, где конечный пользователь (обычно это широкая общественность) не оплачивает напрямую услугу, которую ему поставляют в рамках реализации проекта, но плату за такую услугу проектная компания получает с государственного партнера по контракту в зависимости от объемов использования этой услуги.

В первом случае спрос на предоставление услуги зависит от расходов по обслуживанию, в последнем он не зависит.

Контракты со сбором реальной пошлины. Финансирование может быть привлечено только для транспортных проектов, предполагающих взимание действительной пошлины за использование мощностей проекта, на которые существует обоснованный спрос. Например, проект может быть связан со строительством платного моста параллельно с уже существующим мостом, чтобы увеличить пропускную способность магистрали: исторически сложившийся транспортный поток позволяет достаточно легко спрогнозировать будущую выручку в результате взимания платы за использование нового моста. Расчет риска будет более сложным, если, к примеру, платный мост строится рядом с другой дорогой, за пользование которой не надо платить. Точно так же транспортные проекты могут иметь конкурирующие транспортные системы. Однако в этих случаях, если текущий рост спроса очевиден из-за пробок на дороге или скопления поездов и размер пошлины или платы за использование разумен с учетом расходов по существующим транспортным системам, то заимодавцы согласятся принять риск, связанный с объемами использования мощностей объекта.