Читать онлайн «Принципы проектного финансирования». Страница 56

• Заимодавцы могут прийти к заключению, что не процесс приватизации обеспечивает успех, а наличие у приватизированной компании сильного бухгалтерского баланса и динамичной основы для ее бизнеса: бесспорная кредитная репутация государственной компании может стать лучше, а не хуже после приватизации компании, и поэтому заимодавцы могут не беспокоиться до тех пор, пока в основе проекта лежит динамичный бизнес.

• Если покупатель ослаблен кредитным риском, то возможно получить гарантии под его собственную выручку, чтобы усилить позицию проектной компании.

Например, покупателем электроэнергии в рамках РРА-проекта может выступать местная компания, занимающаяся сбытом электроэнергии; в случае возникновения вопросов по ее кредитному риску возможно с целью урегулирования споров и в качестве гарантий осуществления платежей в рамках РРА-проекта переводить выручку, которую она собирает от покупателей, в трастовый фонд или на счет условного депонирования в пользу проектной компании.

При заключении концессионного соглашения на предоставление услуги, если государственный партнер по контракту напрямую или нет контролирует спрос на услугу, поставляемую в рамках проекта, ему следует принять на себя риск использования, точно так же как покупатель принимает его в рамках контракта на продажу продукции. Наглядным примером может служить тюрьма, финансирование которой осуществляет частный сектор. Риск использования ее услуг в этом случае такой же, как и риск при заключении контракта на продажу продукции.

В тех случаях, когда проектная компания принимает на себя риск использования услуги, вне зависимости от того, будет ли это в рамках проекта, который предполагает заключение контракта по типу shadow toll (скрытой пошлины) или подобных соглашений, или же в проектах, в которых выручка напрямую зависит от размера пошлин или стоимости услуги, выплачиваемой общественностью, анализ риска будет совершенно другим (см. § 7.8.7).

Контракты, хеджирующие цену на товар, который произвела проектная компания, как правило, заключают с рыночными посредниками, а не с конечными пользователями продукции. Риски, остающиеся у проектной компании, будут связаны со следующим.

• Продажа продукции: когда для товаров, например таких, как нефть, всегда есть рынок и, следовательно, нет большого риска для проектной компании.

• Кредитный риск посредника, например компания, которая торгует товарами потребления.

• Как правило, поскольку это стандартный рыночный инструмент, контракты на хеджирование не обладают гибкостью, как, скажем, контракты на разнице, которые предполагают проведение отдельных переговоров.

Основная проблема, которая возникает при использовании контрактов такого типа, заключается в том, что сроки, предлагаемые на товарных рынках, могут быть ограниченными и, следовательно, в более поздние годы своего существования проект может быть не защищен от колебаний рыночных цен.

Соглашение на хеджирование, предполагающее заимствование в товарной форме, может быть заключено напрямую с заимодавцами. Например, золотой заем использовался для финансирования проектов, связанных с добычей золота. При такой структуре финансирования заимодавцы дают взаймы проектной компании золото, а не денежные средства; позднее они продают золото и используют вырученные средства на финансирование подготовки рудника к эксплуатации; затем золото, добытое в этом руднике, идет на погашение золотого займа.

Недостатком любой формы хеджирования цены продукции для спонсоров является тот факт, что проектная компания может воспользоваться хеджированием в период низких цен на товар (это может произойти в период наибольшей озабоченности заимодавцев по поводу экономики проекта), и затем она не получит выгод от дальнейшего роста цен на продукцию.

Контракты на разнице в основном используются в энергетической промышленности. Такие контракты применяются в первую очередь потому, что электроэнергия не может быть продана напрямую ее конечному пользователю; риски, связанные с этим, очень похожи на те, что несет контракт на продажу продукции.

Дополнительный крупный риск, который проектная компания все-таки может нести в рамках такого соглашения, заключается в том, что она обязана продавать выработанную электроэнергию в энергетическую систему или систему энергетического пула. Это уменьшает проблему, поскольку пул работает на основании предельной цены (то есть цена, выплачиваемая пулом, равнозначна самой высокой цене, выставленной на аукционе, на котором участникам предложен соответствующий объем электроэнергии для удовлетворения спроса всех покупателей). В таких случаях проектная компания должна только предлагать более низкую цену, чтобы гарантировать, что ее электроэнергия продается по цене, которую выплачивают пулу в целом. Если пул выплачивает цену каждого отдельного участника аукциона, риск цены аукциона, возможно, должен перейти к партнеру по контракту на разнице, поскольку он может захотеть более жестко контролировать цену, которая предлагается на аукционе проектной компанией, чтобы удостовериться, что они не должны платить дополнительных сумм проектной компании, чтобы компенсировать слишком низкую цену предложения на аукционе.

Контракты на долгосрочные продажи устраняют риск проектной компании, связанный с объемом продаж, но оставляют под ее ответственностью риск цены. Такой контракт может быть использован в следующих случаях, если:

• продукция, произведенная в рамках проекта, – это товар, который не продается на общедоступных рынках и требует продажи через торговую организацию (например, как в случае с нефтехимической продукцией);

• конечный пользователь согласен заключить долгосрочные контрактные отношения, но хочет индексировать цену в соответствии с ценами на товарном рынке (например, долгосрочные контракты на продажу сжиженного природного газа, в которых цена очень часто связана с ценой на нефть).

В таких случаях заимодавцы захотят удостовериться, существует ли четко определяемая основа для ценообразования, которая позволяет отслеживать увеличение ценового риска. Понятно, что более предпочтительно, если ценообразование будет основано на общедоступных торговых индексах, например таких, как цена на нефть, так как ценовые прогнозы более доступны на таких товарных рынках. Однако совершенно очевидно, что риск, который остается у проектной компании, много выше, чем тот, что она несет в рамках соглашений на продажу продукции, рассмотренных нами ранее, и, следовательно, финансовый рычаг, который может быть использован проектом, где ценовой риск принимается проектной компанией, будет ниже.

Если проектная компания принимает ценовой риск, главная задача для заимодавцев связана с увеличением денежного потока, направленного на погашение долга (см. § 11.9); очевидно, что при увеличении покрытия снижается риск потерь, вызванных изменением рыночных цен на продукцию проекта. Степень увеличения этого риска также может быть измерена при определении требуемой цены на продукцию, чтобы проектная компания достигла точки безубыточности (то есть комбинации цены на единицу продукции и количественного объема продаж, которые полностью позволяют компенсировать операционные расходы проектной компании и затраты по обслуживанию долга, но не обеспечивают дохода для акционеров). Эта цена безубыточности должна быть ниже, чем историческая и прогнозируемая цена, и учитывать вероятную волатильность цены.

Сложение риска объемов продаж с ценовым риском (в случае если проектная компания вообще не имеет долгосрочного контракта на продажи) может быть приемлемо для заимодавцев, если выпускаемая продукция – это товар, который широко торгуется на рынке. Традиционно заимодавцы соглашаются осуществить кредитование проектной компании, которая сама несет ценовой риск (и при необходимости риск, связанный с объемом продаж), только в двух случаях: это проекты, связанные с добычей полезных ископаемых, а также проекты, которые с недавних пор получили широкое распространение, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии.

Проекты, связанные с добычей полезных ископаемых. В проектах, связанных с производством углеводорода и добычей минералов, риск объема продаж незначителен, потому что вырабатываемая продукция может быть легко продана на общедоступных товарных рынках. Понятно, что ценовой риск очень значителен, однако и заимодавцы очень осторожны в этом отношении. Цены на товар подвержены влиянию экономических циклов; следовательно, заимодавцы основывают свои прогнозы относительно деятельности проектной компании на широком диапазоне исторических цен на товар за достаточно длинный период времени. Необходимо рассмотреть факторы, которые могут привести к росту поставок (например, запуск в эксплуатацию новых шахт или развитие новой технологии шахтного дела), и факторы, которые снижают рост потребления товара (потому что появился новый товар-заменитель, таким примером может служить замена алюминиевых банок на пластиковые бутылки).