Читать онлайн «Заметки в инвестировании, 3-е издание». Страница 56

монетизации

Индекс ММВБ,

соответствующий

наихудшим ожиданиям

1998 года

Отклонение

фактичекого

значения индекса

ММВБ от линии

Тишина

1998min

3,73

1,00

3,73

18,53

0,00%

1998

1,52

1,00

3,73

18,48

145,39%

1999

0,64

0,86

4,34

22,35

579,45%

2000

1,05

0,92

4,07

37,36

286,47%

2001

0,74

1,05

3,57

49,34

381,64%

2002

0,63

1,14

3,27

61,29

420,28%

2003

0,67

1,41

2,65

129,87

296,34%

2004

0,73

1,49

2,51

161,59

241,73%

2005

0,54

1,62

2,30

235,68

328,96%

2006

0,34

1,94

1,93

300,20

464,11%

2007

0,39

2,31

1,61

451,35

318,49%

2008

1,06

1,89

1,97

333,44

85,80%

2009

0,66

2,34

1,59

568,35

141,05%

2010

0,65

2,50

1,49

734,30

129,88%

2011

0,96

2,38

1,57

856,81

63,66%

2012

1,07

2,37

1,57

1001,50

47,25%

2013

1,11

2,38

1,57

1066,10

41,08%

2014

1,26

2,28

1,64

1077,17

29,66%

2015

1,21

2,58

1,45

1471,65

19,69%

2016

0,98

2,57

1,45

1498,78

48,97%

Если рассчитать эти значения с 1998 года, то мы получим линию, характеризующую точки максимального пессимизма, ниже которых не должно опускаться значение индекса. Данная линия получила название «линии Тишина» в честь аналитика, предложившего данный подход. Она характеризует «последний рубеж обороны», своеобразное «дно» рынка, соответствующее уровню 1998 года, но с учетом текущих макроэкономических реалий.

Выводы

• Существует прямая взаимосвязь между объемом денег и стоимостью активов.

• При росте денежной массы и увеличении монетизации экономики увеличиваются и критические значения для стоимости активов.

• На конец 2015 года фактическое значение индекса ММВБ превышало линию Тишина всего лишь на 19,69%, что является минимальным значением за всю историю наблюдений по итогам года.

• На конец 2016 года фактическое значение индекса ММВБ превышало линию Тишина на 48,97%.

7.9. Фундаментальная оценка российского фондового рынка – индекс Арсагеры

Многие участники фондового рынка утверждают, что стоимость акций зависит от чего угодно, только не от фундаментальных показателей деятельности бизнеса (прибыли, выручки, балансовой стоимости). Другие говорят о том, что текущие значения стоимости акций не отражают их стоимости, базирующейся на фундаментальных характеристиках деятельности компании, то есть фундаментальной стоимости.

Мы уже проводили исследования относительно взаимосвязи фундаментальных показателей бизнеса и его стоимости. Однако чтобы нагляднее продемонстрировать эту взаимосвязь, мы разработали показатель под названием индекс Арсагеры. Индекс Арсагеры – это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса ММВБ от его фактического значения.

Глядя на значение индекса Арсагеры, можно сказать, насколько фундаментальная капитализация индекса ММВБ превосходит (либо меньше) фактической капитализации.

Если изменение индекса ММВБ выражает динамику фондового рынка России, то индекс Арсагеры демонстрирует в динамике отражение фундаментальных показателей в стоимости акций.

Хочется обратить внимание на то, что в расчете индекса Арсагеры используются фактические данные. Поэтому будет некорректно использовать само по себе отклонение индекса как сигнал для покупки или продажи акций. Необходимо оценивать перспективы бизнеса. Значительное положительное отклонение индекса Арсагеры (3 квартал 2008, 3 квартал 2011) может свидетельствовать как о фундаментальной недооцененности, так и об ожиданиях по снижению прибыльности компаний.

И наоборот, значительное отрицательное отклонение (3 квартал 2009) может говорить не о переоцененности рынка, а об ожидании повышения прибыльности компаний в будущем. В будущем может быть разработан дополнительный индекс (Арсагера Pro), который будет учитывать прогнозы (на ближайший год) фундаментальных показателей компаний, входящих в индекс ММВБ.

Индекс Арсагеры демонстрирует взаимосвязь «экономика – стоимость акций»

Индекс Арсагеры позволяет наглядно продемонстрировать взаимосвязь между эффективностью работы компании и стоимостью ее акций. Постоянные колебания стоимости акций создают иллюзию отсутствия взаимосвязи. В то же время ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах – год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того, покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса.

В расчете индекса Арсагеры мы опирались на прибыль, демонстрируемую компанией, как на базовый фундаментальный показатель эффективности бизнеса. Чем выше прибыль компаний, входящих в расчет индекса, тем выше расчетная капитализация. Отметим, что с конца 2012 года в состав индекса входят и строительные компании. Для них вместо показателя прибыли мы используем значение изменения нераспределенной прибыли в собственном капитале из отчетности МСФО. Подробнее с нашим подходом к оценке строительных компаний можно ознакомиться в материале «Как мы прогнозируем цены акций строительных компаний» на сайте УК «Арсагера».

На графике видно, что фактическая капитализация, складывающаяся из цен акций на фондовой бирже, совершенно явно коррелирует с расчетной капитализацией, что подтверждает тезис о взаимосвязи эффективности деятельности бизнеса и его рыночной капитализации.

График с фактической капитализацией индекса ММВБ отличается от графика со значением индекса. Связано это с тем, что база расчета индекса периодически изменяется, с 12 эмитентов в 2004 году она была расширена до 47 эмитентов в 2017 году, поэтому капитализация индекса выросла значительнее, чем сам индекс. Кроме того, при расчете индекса ММВБ применяется так называемый весовой коэффициент, ограничивающий максимальную долю эмитента в индексе. Увеличение данного коэффициента ведет к увеличению капитализации индекса, тогда как роста цен на акции может и не наблюдаться.

Подробнее о расчете индекса Арсагеры

Первый этап расчета индекса – оценка доходности, требуемой от вложения в долевые инструменты. Для ее определения мы использовали информацию об уровне доходности долговых инструментов. В данном случае корзины ОФЗ (облигации федерального займа), но, возможно, в дальнейшем мы будем использовать индекс CBonds. Доходность долговых инструментов с коэффициентом 1,5 позволяет определить доходность, требуемую от вложения в долевые инструменты, другими словами, получить коэффициент E/P (величина, обратная Р/Е). Как показывают исследования, требуемая доходность по долевым инструментам в 1,5 раза превышает доходность долговых. Данный коэффициент влияет на расположение нулевой отметки на оси Y графика «Индекс Арсагеры», сама форма графика при изменении коэффициента не меняется.

На втором этапе, используя информацию о прибылях компаний, входящих в индекс ММВБ, мы рассчитываем фундаментальную капитализацию индекса ММВБ по следующей формуле:

Pфунд = E/(E/P),