Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

Читать онлайн «Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках». Страница 93

Автор Питер Норман

Но хотя ESF и отказался от своего плана, предложенная им модель «песочных часов» прижилась. В ближайшие годы к идее единого центрального контрагента возвращались многократно, видя в ней спасение от текущей раздробленности европейских посттрейдинговых инфраструктур. А пока шло обсуждение проекта ESF, среди крупных инвестиционных банков сложилась группа пользователей услугами центрального контрагента, уже откровенно выражавших свое недовольство работой традиционных клиринговых палат Европы.

15.5. LCH и Clearnet наконец-то объединяются

В конце октября 2001 года Жан-Франсуа Теодор провернул дерзкую операцию. Использовав средства от первичного размещения акций Euronext, он приобрел LIFFE за 555 млн фунтов наличными и вырвал лондонский рынок деривативов из-под носа у LSE.

Сделка, вступившая в силу с начала 2002 года, вдохнула новую жизнь в давний план слияния LCH и Clearnet. Вместе с LIFFE Euronext получила 17,7 % акций LCH, центрального контрагента лондонского рынка деривативов. У этой же компании оставалось 80 % Clearnet после того, как Euroclear воспользовалась своим опционом и выкупила в январе 2002 года 20 % парижской клиринговой палаты.

Между двумя клиринговыми палатами возобновились переговоры, однако пройдет еще немало времени, прежде чем эти переговоры увенчаются успехом. Лишь 25 июня 2003 года, через три с лишним года после заявления о «стратегической инициативе» по созданию консолидированного центрального контрагента, LCH и Clearnet объявили наконец о скором слиянии.

Объединенная группа LCH.Clearnet должна была стать частью горизонтальной структуры и работать полностью автономно от трейдинговых и расчетных платформ. Ей предстояло стать нейтральным партнером для всех обслуживаемых трейдинговых платформ и «предпочтительным партнером для центральных контрагентов и международных рынков по всему миру»21.

Группа собиралась проводить клиринг по сделкам с акциями, деривативами и сырьевыми товарами, торгуемыми на бирже, а также внебиржевыми процентными свопами, облигациями и РЕПО. В некоторых случаях LCH.Clearnet планировала быть центральным контрагентом и для бирж-конкурентов, например проводя клиринг по сделкам с акциями для LSE и virt-x, лондонской электронной биржи, возникшей в июне 2001 года в результате слияния Tradepoint со швейцарской SWX Group.

LCH и Clearnet обещали в несколько этапов интегрировать свои операции и в итоге предоставить клиентам единый клиринговый интерфейс для различных рынков. Излагая планы объединения, руководство LCH и Clearnet подчеркивало: «Клиентам больше не придется иметь дело с миллионом систем и интерфейсов, и это поможет им сократить расходы».

Одной из основных проблем, которую пришлось решать на переговорах о слиянии, была структура собственности объединенной группы и оценка ее активов. Clearnet была некоммерческой компанией, а Теодор еще в переговорах с ESF по единому центральному контрагенту ясно дал понять, что ждет отдачи от своих вложений. С середины 1990-х годов LCH функционировала как клиринговая палата, принадлежащая пользователям; биржи составляли меньшинство среди акционеров, однако за два-три года до слияния Дэвид Харди стал постепенно ориентировать компанию на прибыль. Но даже с такой оговоркой члены LCH привыкли к скидкам, а клиенты – держатели акций были заинтересованы в низкой цене обслуживания.

Чтобы примирить столь противоречивые интересы, понадобилась сложная цепочка компромиссов. Именно в таких трудных ситуациях раскрывались таланты Теодора. Когда все было улажено, выяснилось, что он добился на удивление выгодных условий для акционеров Euronext.

При слиянии обе компании были оценены в 600 млн евро; таким образом, общая стоимость LCH.Clearnet достигла внушительной суммы в 1,2 млрд. Опубликованный через несколько месяцев годовой отчет и сводная финансовая отчетность LCH.Clearnet Group за 2003 год показали, что Clearnet SA оценили крайне щедро. Материальные активы группы составляли на конец декабря 569,5 млн евро, из которых 503,8 млн приходилось на гудвилл. Это была разница между справедливой стоимостью чистых активов французского участника партнерства и суммой покупки LCH.Clearnet SA.

45,1 % LCH.Clearnet Group принадлежал биржам (из них у Euronext было 41,5 % акций), еще 45,1 % принадлежал пользователям, а 9,8 % отошли Euroclear. Структура, в которой пользователи и биржи владели равными пакетами, вынудила Euronext продать 7,6 % LCH.Clearnet акционерам-пользователям. Цена в 10 евро за акцию соответствовала высокой оценке материальных активов компании. Без этого шага, реализация которого заняла полгода, Euronext, владея 49,1 % акций, полностью контролировала бы новую компанию.

Пакет Euronext разделили на обыкновенные акции (они составили 24,9 % LCH.Clearnet) и выкупаемые конвертируемые привилегированные акции (на них пришлось 16,6 %). Предполагалось, что при подходящем случае Euronext продаст привилегированные акции и тем самым привлечет в группу новых акционеров с тем условием, что в ближайшие пять лет любой акционер компании (за исключением Euroclear) обязан быть ее пользователем. У Euronext осталось 24,9 % голосов. Также были приняты меры, чтобы впредь ни один акционер и ни одна группа акционеров не смогли контролировать компанию.

Установленная цена акций – 10 евро – в дальнейшем имела неожиданные последствия для LCH.Clearnet: у компании появилась группа акционеров-пользователей, которые ниже этой суммы не согласились бы продать акции. Это означало, что и Euronext захочет как минимум 10 евро за акцию, когда надумает избавиться от части своего пакета.

Пропорциональный состав владельцев отражался и в структуре совета директоров LCH.Clearnet: из 19 членов совета шесть директоров назначалось биржами (четыре из шести – Euronext); еще шесть директоров назначали акционеры-пользователи, двое представляли Euroclear, трое являлись независимыми директорами. Также в совет входили Дэвид Харди, прежде возглавлявший LCH – теперь он был CEO LCH.Clearnet, – и его заместитель Патрис Рено, ранее исполнительный директор Clearnet. Президентом LCH.Clearnet выбрали Жерара де ла Мартиньера, крупного французского бизнесмена, работавшего в страховом секторе; он входил в совет директоров ряда других компаний. Мартиньер имел некоторый опыт в сфере клиринга, приобретенный в 1980-х годах, когда он проводил слияние Французской срочной биржи (MATIF) с французскими товарными рынками.

Состав совета был продуман с тем расчетом, чтобы устранить опасения, что у Euronext будет слишком большое влияние в новой группе. Кроме того, устав группы особо оговаривал нейтральность руководства и не допускал получения Euronext какой-либо конфиденциальной информации. Члены совета директоров были связаны положениями о конфиденциальности и обязывались учитывать интересы всех участников клиринга и бирж. При конфликте интересов тот или иной директор мог быть отстранен от получения информации и от голосования по данному вопросу.

Уступки Euronext в вопросах владения и управления облегчили брак двух центральных контрагентов, одного – коммерческого, другого – принадлежащего пользователям. Зато и дивиденды LCH.Clearnet распределялись таким образом, чтобы обеспечить Euronext бесперебойный приток доходов.

LCH.Clearnet работала на коммерческой основе и рассчитывала получать начиная с 2006 финансового года не менее 150 млн евро до вычета процентов и налогов (EBIT). Такой порог (он примерно соответствовал 15 %-ной рентабельности после вычета налога) был вполне сравним с 40,9 млн евро EBIT у Clearnet при обороте в 183 млн евро в 2002 году и 33,6 млн евро EBIT при обороте в 299 млн евро у LCH за финансовый год, закончившийся 31 октября 2002 года.

Как только EBIT превысит сумму 150 млн евро, 70 % излишков получат пользователи и 30 % – акционеры LCH.Clearnet. При нормальном ходе вещей не менее 50 % подлежащего распределению дохода планировалось выплачивать акционерам с одобрения регулирующих органов и после выплаты дивидендов на привилегированные акции Euronext. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть не меньше дивидендов по обычным акциям или же рассчитываться по формуле «полугодовая ставка LIBOR для евро плюс 125 базисных пунктов», если это значение окажется выше.

Euronext пользовалась определенными преимуществами, сохранившимися с тех пор, как она владела Clearnet. В частности, LCH.Clearnet SA платила ей ретроцессию, то есть отдавала часть доходов, полученных от проведения клиринга на рынках Euronext. Ретроцессия отражалась на балансе Euronext как доход от трейдинга акций и деривативов. Она значительно повышала стоимость клиринга по сделкам с акциями в Париже. В 2005 году Euronext получила ретроцессию на общую сумму в 46,9 млн евро22.

Euronext получала доход от заключенных с Clearnet договоров в области информационных технологий. Поддержание и развитие программного обеспечения LCH.Clearnet SA – Clearing 21 – было поручено Atos Euronext, совместному предприятию, которым в равных долях владели Euronext и Atos Origin, французская IT-компания. Хотя через несколько месяцев после слияния Дэвид Харди добился снижения стоимости этой услуги, в 2004 году LCH.Clearnet Group заплатила Euronext 11 млн евро за IT-поддержку, а в 2005-м – 8,6 млн евро23.