Читать онлайн «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО». Страница 58

Но главное состоит в том, что была заранее известна соответствующая ставка дисконтирования, равная 14,75 %. Теперь предположим, что оценивается американское регулируемое предприятие, где регулирующий орган использует бухгалтерскую прибыль для оценки экономической прибыли (это возможно) и прибыль компании составляет 15,37 % ее активов.

Использование такой ставки дисконтирования приводит к оценочной стоимости 88,50 единиц (по обеим методикам). Эта оценка занижена, поскольку оценщик следует указанию регулирующего органа считать величину ROCE равной величине IRR. Оценка показывает, что стоимость компании меньше стоимости ее активов, установленной регулирующим органом (100 единиц инвестиций, осуществленных в конце года 0). Все было бы наоборот, если бы компании было разрешено покрывать доходами стоимость капитала.

Самый простой способ моделировать реальные прогнозируемые денежные потоки – конвертировать их в стоимости года 0. Показатели года 1 будут дисконтироваться с учетом инфляции за год, года 2 – инфляции за два года и т. д.

В разделе 6 модели так и сделано, что позволяет выполнить те же расчеты, что и в разделе 3 для номинальных значений. Во-первых, расчеты показывают, что реальная величина IRR для инвестиций составляет 9,29 %, что сравнимо с реальной величиной ROCE, равной 7,5 % (в отчетности ССА). В этом случае реальная прибыльность компании в отчетности серьезно занижена, а не завышена, как в отчетности НСА.

Во-вторых, используя значения стоимости года 0, можно рассчитать скорректированные прибыли и балансы по ССА (как это сделано в разделе 4 для отчетности НСА). Эти расчеты приведены в разделе 7 табл. 6.1. Они показывают следующее:

• во-первых, расчетная величина ROCE по ССА, как и в отчетности НСА, ежегодно составляет 9,29 %, что, как было показано выше, является показателем IRR;

• во-вторых, оценочная стоимость компании, рассчитанная по модели экономической прибыли, на начало года 1 составляет 100 (единиц);

• в-третьих, если выполняются бухгалтерские тождества, модель DCF будет давать такой же результат.

Чтобы понять соотношение между реальной и номинальной доходностью, нужно помнить, что доходность складывается из 1,0929 (реальная величина IRR), умноженной на 1,05 (инфляция), в результате получается 1,1475 (номинальная величина IRR).

Предположим, что оценивается компания, опубликованные отчеты которой содержат консолидированные показатели (по ССА) из раздела 2 табл. 6.1. Здесь возможны ошибки, поэтому мы сначала рассмотрим неправильные, а затем правильные подходы к оценке.

1. Явной ошибкой будет увеличивать показатели чистых денежных потоков до терминального года на 5 % ежегодно и затем дисконтировать по реальной ставке дисконтирования. При использовании целевой нормы доходности на капитал по ССА, равной 7,5 %, оценочная стоимость предприятия составит 687,77 (единиц), что совершенно неправильно!

2. Если метод составления отчетности не влияет на денежные потоки компании, то при оценке стоимости путем дисконтирования чистых денежных потоков должна использоваться номинальная ставка дисконтирования 14,75 %, даже если она применяется к денежным потокам, полученным из модели ССА, в которой прогнозы строятся на основе реальной нормы доходности активов, оцененных по стоимости замещения.

3. Если для оценки компании использовать модель экономической прибыли и реальную ставку дисконтирования, то, как показано в разделе 2, прогнозные нормы доходности на капитал во все годы оказываются ниже реальной ставки дисконтирования 9,29 % и действительная стоимость будет отрицательной (–41,11), что совершенно неправильно. Причина этой ошибки в том, что бухгалтерские тождества не выполняются.

Бухгалтерские тождества предполагают, что валюта баланса должна расти на сумму чистых инвестиций, которая (в свою очередь) должна быть равна сумме прибыли и отрицательного чистого денежного потока (новый капитал). Следовательно, необходимо учесть поправку на инфляцию. Это означает, что полученная норма доходности на капитал снова становится номинальной. В разделе 8 правильно подсчитана оценочная стоимость, равная 100 единицам, с применением номинальной ставки дисконтирования 14,75 % от объема прибыли, с учетом инфляции. Экономическая прибыль отличается от полученной в разделе 5, поскольку применение поправок на инфляцию лучше отражает процесс создания стоимости, чем отчетность НСА, использующая линейную амортизацию. Однако и это не безукоризненное решение. По-прежнему наблюдается образование небольшой отрицательной стоимости в годы 1–4, которая полностью компенсируется положительной терминальной стоимостью, равной 1,87. Чтобы применить метод экономической прибыли к отчетности ССА, нужно учитывать инфляцию при расчете величины NOPAT и затем дисконтировать полученную экономическую прибыль по номинальной стоимости капитала.

Вопросы моделирования и учета по ССА рассматривались на относительно простом примере. Компания не имеет оборотных средств, финансируется за счет собственного (акционерного) капитала, срок службы активов равен 3 годам, компания не растет. Для определения правильной ставки дисконтирования можно составить отчетность компании на основе денежных потоков, генерируемых дискретными годовыми инвестициями. Моделирование проводилось в предположении об отсутствии налогообложения. Моделирование реальной регулируемой компании гораздо сложнее.

Однако принципы те же. Если компания регулируется на основе реальной целевой нормы доходности на капитал, оцененный по стоимости замещения, то имеет смысл прогнозировать ее балансовые показатели в реальных ценах. В прогнозах будет использоваться бухгалтерская доходность либо величина немного выше или ниже, в зависимости от того, удается или не удается компании достигать требуемого сокращения издержек. В результате мы получим серию прогнозных балансовых показателей по ССА.

После этого можно оценить компанию либо путем дисконтирования ее денежного потока, либо путем дисконтирования ее экономической прибыли. Противоречит логике тот факт, что в обоих случаях необходимо применять номинальную, а не реальную ставку дисконтирования. Для модели экономической прибыли в расчеты величин NOPAТ и ROCE должна включаться поправка на инфляцию (или поправки при наличии поправок на оборотный капитал, финансовый рычаг и инфляцию основных средств).

Большинство систем регулирования не используют величину IRR. Регулирующие органы оценивают реальную стоимость капитала (или номинальную – в США) и применяют ее как целевую величину ROCЕ, хотя с точки зрения теории это не совсем верно. Как видно из раздела 8 табл. 6.1, если используется реальная ставка, равная 7,5 %, которая конвертируется в номинальную ставку, равную 12,875 % (1,075 × 1,05 = 1,12 875), и подставляется в оценочную модель, то полученная оценочная стоимость предприятия составляет 146,77. Это будет правильная оценка, если согласиться с регулирующим органом, что реальная стоимость капитала этого предприятия составляет 7,5 %. От прогнозов по ССА (в разделе 2) переходим к оценке, включающей поправки на инфляцию (в разделе 8), используя значения ставки дисконтирования, равное 12,875 %, вместо 14,75 %. В итоге стоимость компании будет на 46 % больше стоимости активов, поскольку величина ее IRR будет существенно выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании, даже если это не следует из величины ROCE.

На практике большинство регулируемых предприятий оценивается с использованием прогнозных моделей, которые учитывают предписания регулирующих органов и их прогнозы объема производства, сокращения издержек и т. п. Однако в используемых оценочных процедурах величину WACC обычно вычисляют с применением стандартной методики САРМ с измеряемым коэффициентом бета и соответствующей премией за риск акционерного капитала. Оценщик не обязан соглашаться с оценкой стоимости капитала регулирующим органом. И, как ни странно, один из рисков регулируемых компаний состоит в том, что расчеты, на которых базируется регулирование, устаревают в течение пяти лет, т. е. срока действия текущего режима регулирования. Так, оценщик, безусловно, не будет использовать ставку дисконтирования, равную 12,875 %, однако вряд ли он будет использовать и значение 14,75 %. Реальная компания получает разные и изменяющиеся доходы на разные активы, поэтому никакая попытка рассчитать величину IRR (или CFROI) для компании в целом не будет абсолютно успешной. Даже если бы нужное значение можно было достоверно вычислить, нет оснований предполагать, что инвесторы будут использовать именно его в качестве ожидаемой доходности капитала.

Заключительное замечание по поводу регулирующих органов и стоимости капитала: европейские регулирующие органы обычно устанавливают реальную норму доходности на капитал до налогообложения. Они вычисляют реальную доналоговую стоимость капитала путем расчета номинальной стоимости долга и акционерного капитала и преобразуют результат в реальный показатель. Как правило, такой показатель рассчитывается как прибыль после налогообложения, поэтому необходимо увеличить его до стоимости капитала до налогообложения. Однако предельная ставка налога на самом деле не применима к прибылям, выраженным в текущих ценах. Она применима к налогооблагаемой прибыли, рассчитанной на основе первоначальной стоимости. Как было показано при обсуждении вопросов отложенного налогообложения, экономический «налоговый клин» отличается (часто он ниже) от официальной ставки налога на доходы корпораций. Все это означает, что точность производимых регулирующими органами расчетов реальной стоимости капитала весьма сомнительна, даже без учета того факта, что расчеты с использованием величин ROCE и IRR приводят к различным результатам.