Читать онлайн «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО». Страница 56

Альтернативный подход гораздо более сложный (его широко используют европейские регулируемые предприятия) и заключается в приведении учетных величин в соответствие с оценочными значениями стоимости замещения. В рамках бухгалтерского учета по цене замещения (RCA, от англ. replacement cost accounting) основные средства учитываются по стоимости, которая отражает их остаточную стоимость замещения. На практике основными корректировками в процессе получения стоимости основных средств по RCA являются амортизация и обесценение, хотя есть и другие факторы. Во-первых, компоненты оборотного капитала должны переоцениваться по текущей стоимости. Эффект от этого представляется незначительным, если не считать периодов гиперинфляции. Во-вторых, если компания имеет на балансе долги, их реальная стоимость в результате инфляции сокращается, что отражается на прибыли.

При обсуждении учета ССА для упрощения будут рассматриваться только основные средства. Кроме того, во внимание не будет приниматься финансовый рычаг компании, т. е. условная компания будет моделироваться в предположении об отсутствии финансового рычага. Возможно, при анализе реальных компаний со сложной структурой баланса читатель столкнется с определенными сложностями, хотя все те же соображения будут применимы и к ним. С учетом упрощения увеличение стоимости замещения основных средств будет называться «инфляцией», хотя следует помнить, что данная величина не обязательно должна совпадать с изменениями индекса потребительских цен.

Страны ЕС, США и Япония на протяжении многих лет пользуются благами низкого уровня инфляции (в случае Японии речь идет о дефляции). Возникает вопрос: почему деятельность коммунальных предприятий регулируется на реальной, а не номинальной основе? Причина состоит в том, что соответствующие основные средства, как правило, имеют очень продолжительный срок службы. Даже при уровне инфляции 2–3 % разница между ценой приобретения и текущей ценой замещения газопровода, прослужившего 30 лет, чрезвычайно велика. Было бы явно несправедливо по отношению к акционерам ограничить их доход справедливой нормой прибыли на величину стоимости приобретения, если ожидается, что средства на поддержание бизнеса будут поступать из внутренних источников (прибыли). Поэтому при любом методе регулирования европейские регулирующие органы почти всегда структурируют свои предписания с учетом реальной, а не номинальной предполагаемой стоимости капитала, а также с учетом прогнозной текущей, а не первоначальной стоимости.

Европейские и североамериканские регулирующие органы различаются выбранной моделью регулирования. В обоих случаях современная тенденция состоит в стремлении разделить вертикально интегрированные в прошлом монополии на элементы, которые могут быть помещены в конкурентную среду, и элементы, для которых это невозможно. Так, в электроэнергетике производство электроэнергии является бизнесом, и для него представляется целесообразным ввести конкуренцию, которая позволит рыночному механизму определять цены. В то же время передача и распределение энергии подразумевает использование цепочки естественных монополистов, которые нуждаются в регулировании во избежание злоупотребления их влиянием на ценообразование.

В данной главе мы будем рассматривать естественные монополии, т. е. компании, владеющие линиями электропередач, трубопроводами и телефонными линиями. Их деятельность является монопольной и потому подлежит регулированию. Данные монополии могут принадлежать (а могут и не принадлежать) группам, которые также оперируют в конкурентных звеньях цепочки. В некоторых случаях антимонопольное законодательство этому препятствует, однако свободные сделки внутри вертикально структурированных групп разрешены.

Различие регулирования в США и Европе состоит в том, что в США регулирующие органы обычно определяют разрешенную норму прибыли для компаний, а в Европе – устанавливают предельно допустимые цены. В первом случае в явной форме определяется прибыльность. Во втором случае этого не происходит, в том смысле, что если производственные расходы компании оказываются выше или ниже ожидаемого уровня, она получает большую или меньшую по сравнению с намеченной доходность на вложенный капитал.

Оба подхода имеют свои преимущества и недостатки, но их рассмотрение не входит в задачи данной книги. Построение приведенной ниже модели начинается непосредственно с прибыли и движения денежных средств, опуская при этом моделирование доходов от продаж и производственных затрат. Однако следует помнить, что если формула цены введена с целью установить целевую норму прибыли на капитал, то регулирующий орган предполагает, что сочетание предельно допустимой цены, ожидаемых объемов продаж и производственных расходов позволит рассчитать денежные потоки от производственной деятельности и прибыли, согласующиеся с целевым уровнем доходности компании. Цена устанавливается путем определения целевого уровня прибыльности, к которому затем прибавляются предполагаемые издержки (возможно, для их достижения потребуется провести реструктуризацию компании), в результате чего получается соответствующий поток доходов, который, в свою очередь, определит предельно допустимую цену.

В главе 3 были рассмотрены различия между бухгалтерской прибылью на используемый (инвестированный) капитал (ROCE) и экономической внутренней нормой прибыли (коэффициентом окупаемости капиталовложений) (IRR). Там было сказано, что эти различия наиболее существенны в компаниях, имеющих активы с длительным сроком службы, приносящих на протяжении этого срока устойчиво растущие доходы. Также было отмечено, что для многих компаний более или менее приемлемо предположение о том, что при наличии портфеля активов разного возраста общая величина ROCE компании примерно соответствует величине IRR ее активов.

К сожалению, сказанное в наименьшей степени относится к регулируемым компаниям. Кроме того, соотношение между бухгалтерской и экономической доходностью может достаточно сильно различаться в зависимости от того, используются в расчетах номинальные (HCA) или реальные (CCA) показатели. Наконец, поскольку рассматриваемые отрасли являются стабильными и регулируемыми, важно быть очень точными именно в тех аспектах, где раньше допускалась некоторая непоследовательность. Поэтому в данном разделе, посвященном регулируемым предприятиям, более глубоко рассматривается связь между методами учета НСА и ССА и их использование для оценки стоимости компании.

По аналогии с моделью компании Metro ниже приведена полная модель регулируемого предприятия. Как и в модели компании Metro, в табл. 6.1 вводные данные приведены в рамке, для обозначения процентных показателей используется курсив, ключевые строки и итоговые суммы выделены жирным шрифтом.

В первой таблице модели показано составление прогнозной отчетности по НСА для компании, которая планирует инвестировать 100 денежных единиц в конце года 0. Данная инвестиция будет впоследствии ежегодно расти на 5 %, что равно темпу инфляции. Таким образом, как только компания становится зрелой, она прекращает расти и лишь поддерживает свой бизнес на том же уровне. Чтобы легче было разобраться в таблице, срок службы активов ограничен тремя годами (в реальности он может быть в десять раз больше), поэтому к году 4 компания оказывается в стадии зрелости и темпы ее роста сравниваются с темпами инфляции.

Регулирующий орган разрешает, чтобы годовые инвестиции генерировали денежный поток, составляющий сначала 39,71 % от исходных инвестиций (ниже будет дано объяснение этой необычной цифре) и ежегодно растущий по мере инфляции. Таким образом, исходные инвестиции года 0 генерируют в году 1 денежный поток, равный 39,71 × 1,05 = 41,69 и на 5 % больше в каждом следующем году. В конце года 3 произойдет выбытие активов, созданных данными инвестициями. Кульминацией расчета денежных потоков являются расчеты денежного потока от основной деятельности и чистого денежного потока (денежный поток от основной деятельности минус капитальные затраты). К году 4 компания становится зрелой, и с этого момента оба показателя ежегодно растут на 5 %.

Теперь необходимо конвертировать полученные денежные потоки в показатели баланса и отчета о прибылях и убытках. В качестве исходного показателя используется первоначальная стоимость активов, которая растет ежегодно на сумму капитальных затрат, но в году 3 затраты этого года компенсируются выбытием инвестиций, сделанных в году 0. Итак, начиная с года 4 валовая стоимость активов растет на 5 % ежегодно, поскольку 1/3 балансовой таблицы вырастает на 15 % (инфляция за три года). Чистая стоимость активов в балансе растет на сумму капитальных затрат, но уменьшается из-за ежегодных амортизационных отчислений, которые рассчитываются как частное от деления начальной валовой стоимости активов на срок их службы (в данном случае – на три). Накопленная амортизация равна разности между валовой и чистой стоимостью активов на конец года. Она возрастает ежегодно на величину, равную разности между амортизацией и выбытием активов (когда актив выбывает, его стоимость вычитается из валовой стоимости активов и накопленной амортизации). При трехлетнем сроке службы активов после двух лет доля валовой стоимости активов, подвергшихся амортизации, остается стабильной. В конце каждого будущего периода на балансе всегда будет два частично амортизированных актива и один неамортизированный.