Читать онлайн «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО». Страница 33

Существует множество типов ценных бумаг. Например, компания может секьюритизировать свою дебиторскую задолженность (выпустить ценные бумаги). Это, по существу, разрешает продавать долги финансовым учреждениям. Обычно они реструктуризируются как нерегрессный долг, который должен возмещаться в виде взносов потребителей. Нерегрессный элемент означает, что, если потребители потерпят банкротство, пострадает не сама компания, а финансовое учреждение. Проблема для анализа: надо ли учитывать в балансе актив (дебиторскую задолженность) и признавать долг? Мы считаем, что нерегрессные средства следует учитывать в балансе как задолженность.

Необходимо понимать принципы финансирования хозяйственной единицы, чтобы разобраться в ее результатах. Основной для понимания может стать изучение использования аренды и характера договоров. Если сравнить две авиакомпании, одна из которых использует финансовую аренду, а другая – в основном операционную, то в соответствии с МСФО арендные контракты не зависят от методов учета и отчетности. Требования к финансовой отчетности приведены далее в разделе, посвященном моделированию.

Необходимо проанализировать использование показателей доходности компании при том или ином типе аренды. Для простоты предположим, что операционная аренда, которую необходимо продлить, по нашему мнению, должна рассматриваться в качестве финансовой. В табл. 4.15 показано влияние капитализации аренды на некоторые ключевые показатели деятельности компании.

Все виды аренды – это формы долга, независимо от методов бухгалтерской обработки данных. Поэтому, если аренда отнесена к разряду капитальной, она не вызывает серьезных трудностей при учете и отчетности, не требует корректировок основных показателей. Она гарантирует, что признанное арендное обязательство включено в сумму, вычитаемую из стоимости предприятия, чтобы получить оценку собственного капитала.

Если применяется операционная аренда (лизинг), то необходимы серьезные корректировки, как если бы актив был просто приобретен или взят в аренду на условиях финансовой аренды.

• Исключить величину арендного дохода из EBIT.

• Капитализировать обязательство (долг) и актив по текущей (приведенной) стоимости арендных платежей. Возможны два подхода:

– применить мультипликатор согласованного ежегодного платежа. На рынке распространены мультипликаторы, составляющие семь или восемь годовых платежей. Компания Standard&Poor’s использует 8-кратный мультипликатор;

– оценить продолжительность аренды и дисконтировать заимствования по приемлемой дополнительной процентной ставке. Современная практика крайне усложняет этот прием, поскольку срок аренды, как правило, не разглашается.

• Прибавить к сумме долга процент (либо по доле мультипликатора, либо по дополнительной долговой процентной ставке, в зависимости от того, какой из указанных подходов используется).

• Прибавить амортизацию к стоимости капитализированного ресурса. Для простоты примите, что она представляет собой прямую линию, стремящуюся к нулевой остаточной стоимости.

• Вычесть сумму долга из стоимости предприятия, получив остаточную стоимость собственного капитала.

В целом, если мы оцениваем компанию, которая активно использует лизинг, то для оценки не имеет значения, принимаем мы ее высокие арендные платежи как вычет из EBIT или все оставляем как есть и составляем финансовую модель, как если бы компания занималась финансовой арендой или куплей-продажей активов. Чистая текущая (приведенная) стоимость арендных платежей при этом должна быть очень близка к размеру суммы долга по финансовой аренде. Указанные два подхода, возможно, и не идентичны из-за различий в налогообложении, но это трудно оценить, не обладая детальной информацией.

Проблема этой аргументации: составленные оценщиками прогнозы прибылей и денежных потоков компании, скорее всего, представляют собой экстраполяцию, пусть даже обоснованную, результатов ее деятельности за последние годы. Если результаты завышаются при использовании лизинга, то существует риск, что прогнозы могут быть излишне оптимистичными в отношении роста капитала и недостаточно оптимистичными в отношении объема инвестиций, необходимых для обеспечения роста компании. В дополнение к этому, чтобы правильно рассчитать стоимость капитала компании, необходимо знать величину использованного долгового финансирования, которая будет достоверно учтена. Таким образом, существует две причины, по которым нельзя завышать рентабельность капитала или занижать размер долгового финансирования компании. Необходимо понимать, что такое долг, и всегда капитализировать лизинговые контракты, если их стоимость существенна для компании.

Аренда (лизинг) может создавать сложности при сравнении компаний, как при оценке результатов деятельности, так и при использовании оценочных мультипликаторов для сравниваемых компаний. Фондовый рынок при оценке компаний, широко применяющих лизинг, относит операционную аренду к долгу, независимо от того, отражается она так в отчетности или нет. Часто компании выглядят из-за этого недооцененными, если рыночная стоимость их бизнеса рассматривается просто как сумма рыночной капитализации акционерного капитала и установленного долга.

Наконец, необходимо помнить о значении бухгалтерской отчетности при составлении моделей определения стоимости компании. Если предполагается, что объем капитализированной стоимости операционной аренды будет расти, то в модели экономической прибыли этот рост будет прибавляться к капитальной нагрузке, а в модели дисконтированного денежного потока должен рассматриваться как отток денежных средств (приобретение постоянных активов), как если бы капитальные инвестиции действительно были произведены.

Производные финансовые инструменты стали неотъемлемой частью деятельности почти всех более или менее крупных компаний. Их использование разнообразно, но, как правило, подавляющее большинство корпораций используют указанные финансовые инструменты для хеджирования. Объектами могут быть:

• будущие цены на сырьевые материалы (например, цены на авиационный керосин для авиакомпании, на какао-бобы для шоколадной фабрики и т. п.);

• иностранная валюта (например, дебиторская задолженность в иностранной валюте);

• процентные ставки (например, защита от роста процентных ставок в условиях, когда компания имеет задолженность с преимущественно переменными ставками процента).

Аналитику необходимо разобраться, как эти инструменты отражаются в финансовой документации. Это тот случай, когда учетные проблемы особенно сложны. Инвестор должен уметь оценить статьи в документации, которые отражают эти инструменты, прежде чем приступить к их анализу.

Формально, производный финансовый инструмент – это актив, стоимость которого зависит от стоимости лежащего в его основе актива. Форвардный контракт на покупку евро для обеспечения летних каникул может, когда время каникул наступит, стать прибыльным или убыточным. Стоимость производного инструмента в данном случае – это прибыль или убыток по сравнению с покупкой денег в момент, когда в них возникнет нужда.

Все производные представляют собой один из четырех видов инструментов либо комбинацию двух и более инструментов.

Форвардные контракты – простейшие производные инструменты. Они не подлежат продаже, это сделки между двумя сторонами на неорганизованном (внебиржевом) рынке (ОТС).

Фьючерсы – форвардные контракты, которые могут продаваться и покупаться на организованном рынке. Они ликвидны, но условия контрактов стандартизированы.

Свопы – контракт, предполагающий обмен активами или обязательствами для улучшения их структуры.

Опционы – право, но не обязанность купить (call) или продать (put) актив по заранее установленной цене. Элемент выбора усложняет дело, но точно так же, как опцион можно оценить по аналогии с форвардным контрактом и долгом, так форвардный контракт может быть синтезирован путем покупки call-опциона и продажи put-опциона.

Таким образом, производные инструменты взаимозаменяемы и поддаются арбитражу между собой. Выбор инструмента, решение о его применении на биржевом рынке или использовании внебиржевых контрактов зависит от того, что удобнее. Все так называемые экзотические производные – просто комплекты контрактов описанного выше типа, но их оценка может оказаться чрезвычайно сложной.