Читать онлайн «МВА за 10 дней. Самое важное из программ ведущих бизнес-школ мира». Страница 60

В примере с облигациями компании Caterpillar Inc. половина рыночной стоимости облигации стоимостью $100, то есть $50, возвращается инвестору через 9 лет. Это и есть средневзвешенный срок погашения облигации. В данном случае срок чересчур велик, поэтому курс облигаций остро реагирует на колебания процентных ставок – от $49,69 при ставке 20 % до $123,16 при ставке 5 %.

Не волнуйтесь по поводу математики – компьютер все рассчитает за вас. Закончив программу «МВА за 10 дней», вы можете спрашивать своего брокера не только о доходности, но и о средневзвешенном сроке погашения облигации, и он сразу поймет, что вы отнюдь не пенсионер, который ищет способ сохранить свои сбережения.

Другие разновидности облигаций. Существует еще пять заслуживающих внимания разновидностей облигаций: с нулевым купоном, бессрочные, конвертируемые, с правом досрочного выкупа и «бросовые».

Облигация с нулевым купоном не обеспечивает получения процентов, но при наступлении срока погашения инвестору выплачивается вся сумма аккордом. Инвестор оценивает облигацию так же, как облигацию с выплачиваемым процентом, однако в данном случае не приходится дисконтировать проценты.

По бессрочной облигации инвестор никогда не получит назад основную сумму, но будет всегда получать процент. Такие облигации необычны, но их до сих пор продолжают выпускать в Англии. Метод их оценки очень прост. Приток денежных средств или процентная выплата делится на ставку дисконта. Гипотетический пример: компания London Telephone решила выпустить бессрочные облигации номиналом $100, по которым ежегодно будет выплачивать $8 – вовеки. Если инвесторы настаивают на 10 %-ной доходности, стоимость облигации должна равняться $80 ($8/0,10).

Иногда компания добавляет еще более привлекательное условие: конвертируемость облигаций. Конвертируемую облигацию можно обменять на обычные акции в соответствии с заранее установленным коэффициентом конверсии. Для примера предположим, что облигация компании Caterpillar Inc. номиналом $1000 конвертируется в 10 акций номиналом $100. Если курс акций компании превышает $100, держатели облигаций вполне могут принять решение об обмене своих облигаций на акции. По конвертируемым облигациям, как правило, выплачивается менее высокий процент, чем по неконвертируемым, так как они предоставляют инвестору дополнительные возможности.

К четвертой разновидности относятся отзывные облигации. Иногда эмитенты хотят сохранить за собой право выкупа облигаций, если после даты выпуска процентные ставки значительно снижаются. В 1981 г. крупные корпорации продавали облигации, предлагая 15–20 % годовых, что на то время было преобладающей рыночной ставкой. Впоследствии, в 1980–1990-х гг., когда рыночные ставки снизились, те корпорации, которые предусмотрели право отзыва, выкупили свои облигации по установленным заранее ценам и в начале 1990-х гг. выпустили новые под 7–8 % годовых, и еще больше скупили на рубеже 1990-х и 2000-х гг., заменив на облигации с 5–6 %-ной ставкой. Возможность досрочного выкупа ограничивает чрезвычайные доходы инвесторов, поэтому за право отзыва своих облигаций корпорация вынуждена платить более высокий процент.

«Бросовыми» называют облигации с высоким риском банкротства. Часто такой риск обусловлен тем, что у компании уже имеются приоритетные обязательства по другим облигациям. По «бросовым» облигациям инвесторы получают более высокие проценты, и, как правило, проценты и основная сумма выплачиваются в установленные сроки. Но если у компании не хватает денег для погашения задолженности, держатели субординированных долговых обязательств оказываются последними в очереди.

«Бросовые» облигации существуют так же давно, как и облигации вообще. Во время Гражданской войны конфедераты выпустили рисковые облигации, которые можно было бы назвать «бросовыми». Миллиарды «бросовых» облигаций были выпущены в 1980-х гг., когда хорошо известные компании – RJR Nabisco, MCI, Macy’s и Metromedia – спешили осуществлять поглощения на заемные средства. «Бросовые» облигации не стоит выбрасывать в мусорную корзину, просто с такими облигациями сопряжен повышенный риск, поскольку кредитный рейтинг эмитента отнюдь не зашкаливает.

Повышенный риск банкротства или высокие рыночные ставки ► Повышенная ставка дисконта ► Пониженная стоимость облигаций

Пониженный риск банкротства или низкие рыночные ставки ► Пониженная ставка дисконта ► Повышенная стоимость облигаций

Повышенная купонная ставка или короткий срок погашения ► Меньшая дюрация ► Стоимость облигации устойчива к колебаниям рыночной ставки

Пониженная купонная ставка или длительный срок погашения ► Большая дюрация ► Стоимость менее устойчива к колебаниям рыночной ставки

Акции не имеют жесткой процентной ставки и срока погашения. Если доходы компании адекватны, то она, как правило, регулярно выплачивает дивиденды акционерам, но какие-либо гарантии отсутствуют. Исходя из принципов финансового учета, владение акциями обусловливает право предъявлять лишь остаточное требование на доходы и активы, так как сначала компания обязана удовлетворить все другие требования, например по облигациям. Если доходы отсутствуют, цена акций невелика. Если прибыль приемлема и обязательства по облигациям выполняются в срок, то у акционеров появляется надежда, что им кое-что перепадет.

В зависимости от характеристики компании-эмитента акции называют по-разному (табл. 6.2).

Модель роста дивидендов. Один из методов оценки акций у аналитиков – оценка движения денежных средств в форме дивидендов. В этой формуле основной упор делается на рост дивидендов. Однако эта модель не всегда обеспечивает получение рационального результата.

Хорошей иллюстрацией к этой модели служат акции компании Caterpillar Inc. В 1992 г. компания выплатила годовой дивиденд на акцию в размере $1,20. Исходя из формулы бета-коэффициента, требуемая доходность при бета-коэффициенте, равном 1,2, составила 16,8 %, как у IBM в то время. За последние несколько лет совет директоров компании Caterpillar Inc. повысил средний дивиденд на акцию до 12 %. При таком изменении в модели роста дивидендов акция компании должна была бы стоить $25.

Однако в мае 1992 г. Caterpillar Inc. торговала свои акции по $56. Либо компания привлекала инвесторов чем-то, помимо дивидендов, либо рынок сошел с ума. Но скорее всего рынок был прав. Инвесторам всегда следует учитывать активы и будущие доходы компании.