Заметки в инвестировании, 3-е издание - УК Арсагера

Читать онлайн «Заметки в инвестировании, 3-е издание». Страница 60

Автор УК Арсагера

Итак, участники торгов задают стоимость акций и, как следствие, стоимость бизнеса компании, но это только половина правды, ведь стоимость компании может задавать и сама компания определенными действиями. Определим этих участников рынка, а также обозначим их рациональные мотивы.

1. Инвесторы.

• Внутренние – те, кто уже являются акционерами компании.

• Внешние – те, кто обладают средствами для инвестиций, но не являются на данный момент акционерами компании.

2. Сама компания. Следует уточнить, что термин «сама компания» является абстрактным. Если переводить в плоскость конкретики, то это акционеры (в первую очередь крупные), совет директоров и топ-менеджмент, которые являются выбором тех же инвесторов, которых мы окрестили внутренними. Но именно появление этих выборных органов (совет директоров, топ-менеджмент) приводит на практике к появлению такого явления, как действия «самой компании», так как только они могут инициировать определенные процессы, о которых мы поговорим позже.

Рациональным мотивом поведения инвесторов является получение дохода на вложенные средства. В акциях уровень дохода заранее не определен, в отличие от облигаций или депозитов, при этом не следует путать гарантию дохода (ее на 100% не существует ни в одном инструменте) и определимость дохода. Доходность инвестора от владения акцией складывается из полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости. Дивиденд – относительно прогнозируемая величина, не зависящая ни от абсолютного значения курсовой стоимости акции, ни от поведения участников торгов по заданию этой курсовой стоимости. Размер дивиденда находится в прямой зависимости от результатов деятельности (в первую очередь прибыли) компании и решения самих акционеров и их представителей (совета директоров).

Принятая и публично известная дивидендная политика компании намного упрощает вычисление этой составляющей дохода, делая ее четко привязанной к фактическим результатам деятельности (экономике) компании. Кстати, если бы на дивиденды выплачивалось 100% прибыли, то акция превращалась бы в облигацию с бесконечным сроком погашения (консоль) и с купоном в размере прибыли компании. В этом случае курсовая стоимость акции (и, как следствие, стоимость всей компании) определялась бы размерами прибыли, то есть, несмотря на неопределенность прибыли в будущем, находилась бы в абсолютно прямой зависимости от результатов деятельности компании. В этом случае никому бы даже в голову не пришло сказать, что курсовая динамика акций никак не связана с результатами деятельности компании. Почему же, если в виде дивидендов выплачивается только часть прибыли, инвесторы часто отрицают взаимосвязь экономики компании и курсовой стоимости ее акций? От кого зависит эта взаимосвязь и в результате каких действий она возникает?

Следует отметить, что ежегодная выплата 100% чистой прибыли может быть неинтересна самим же акционерам, так как не позволит выгодно вложить деньги в развитие бизнеса компании. Выплаченные средства, конечно, можно было бы вернуть в компанию посредством дополнительной эмиссии акций, заодно и получить убедительные доказательства эффективности использования этих средств от совета директоров и топ-менеджмента. Мы об этом писали. Но такой реверс средств несет потери для акционеров: денежные (налог с дивидендов) и временные (сроки регистрации и размещения дополнительной эмиссии). Плюс выплата дивидендов, как правило, осуществляется денежными средствами, то есть на счетах компании должен находиться кэш в размере чистой прибыли, а это не всегда легко и правильно с точки зрения ведения основной деятельности. Особенно для компаний с длительным производственным циклом и существенным размером необходимых для деятельности основных средств.

Рассмотрим упрощенный пример: предположим, что доля прибыли, направляемая на дивиденды, составляет 25%. Таким образом, если инвестор ожидает получения доходности от вложения в акции, как в финансовый инструмент (налоги не будем брать в расчет для понимания смысла), например 16%, то дивидендов он должен получить 4% к вложенному капиталу, а 12% – в качестве курсового роста стоимости акции. Это логично, так как дивиденды – это четверть прибыли, остальные три четверти прибыли, которые остаются в компании, должны пойти на прирост ее стоимости, в том числе рыночной, причем пропорционально доходности от дивидендов. Математически все логично, но на практике гарантировать именно курсовой рост, который зависит от участников торгов, невозможно. Именно поэтому многие инвесторы требуют от вложения в компанию дивидендную доходность на слишком высоком уровне, не беря в расчет, что, например, при норме прибыли на дивиденды в 25% это только четвертая часть доходности, которая исходит от данной акции. Они не хотят зависеть от действий других участников торгов через год – будут те торговать акцией на 12% дороже или нет. Как ни странно, на практике на помощь в этой ситуации должна придти сама компания имеющимися у нее в результате основной деятельности средствами. Знание того, что в случае если динамика цены акций не отразит достижений в виде прибыли, компания обязательно предпримет действия, направленные на выкуп, и, как следствие, курсовой рост собственных акций приведет к тому, что инвесторы будут сами не бояться покупать акции и задавать курсовой рост на ту часть прибыли, которая остается в компании. Следует отметить, что компания должна действовать в интересах акционеров с целью прироста их имущества, то есть цены акций. Подобные действия могут принести акционерам двойную пользу: повышение прибыльности основной деятельности компании в расчете на одну акцию и получение отдачи от курсового роста. Поясним это утверждение.

Пример. Требуемая инвесторами доходность = 16%. Стабильная рентабельность собственного капитала компании от основной деятельности (ROE) = 16%. Собственный капитал компании (BV) = 100. Норма прибыли на дивиденды = 25%. Количество акций = 100 штук. Таким образом, прибыль через год = 16. Если инвестор покупает акции исходя из стоимости компании Р = 100 (то есть P/BV = 1) цена одной акции = 1, то через год выплаченные дивиденды будут = 4, а стоимость компании должна быть Р = 112 (BV = 100 + 16 – 4 = 112 => P/BV = 1), цена одной акции = 1,12. Но, предположим, на бирже акции по-прежнему торгуются по 1. Инвестор в этом случае имеет только 4% доходности от дивидендов и ничего от курсового роста. В этой ситуации акции должна выкупить сама компания, используя собственные средства. Пределом цены выкупа будет являться как раз цена в 1,12. Это обрадует всех акционеров: и тех, кто продает – они получат в результате дополнительного спроса на акции цену выше текущей, и тех, кто остается – у них на ровном месте увеличится доходность владения акцией. Поясним почему. Предположим, компания выкупит 10% своих акций (останется в обращении 90 штук) по цене 1,03, потратив 10,3. Собственный капитал тогда составит 112 – 10,3 = 101,7.

И балансовая стоимость одной акции будет 101,7/90 = 1,13. То есть компания ничего по основной деятельности не предпринимала, но уже заработала своим акционерам дополнительные 0,01. Подобную операцию выкупа компании (точнее ее акционерам) выгодно проводить до момента равенства балансовой и рыночной стоимостей (то есть Р/BV = 1).

При этом компания не просто может, но и обязана действовать подобным образом, так как интересы собственников (акционеров) стоят на первом месте, именно от них зависела и зависит жизнь компании. Выгоды присутствуют для всех: инвесторы, продающие акции, получают курсовой рост. Внутренние инвесторы получают курсовую переоценку своих акций и повышение балансовой стоимости (а также рентабельности) своих акций. Внешним инвесторам информация о том, что компания будет предпринимать действия, направленные на выкуп, также важна. Так как они понимают, что при соответствующих результатах деятельности компания будет содействовать аналогичному курсовому росту своих акций, и, как следствие, ожидаемая доходность инвестиций будет получена. Обладая этой уверенностью, инвесторы смогут торговать акциями подобной компании с полной привязкой к ее экономическим результатам. Безусловно, приведенный пример очень упрощен, и подобные действия необходимо осуществлять в соответствии с моделью управления акционерным капиталом (МУАК), которая должна существовать в каждой компании.