Заметки в инвестировании, 3-е издание - УК Арсагера

Читать онлайн «Заметки в инвестировании, 3-е издание». Страница 51

Автор УК Арсагера

R – требуемая доходность, она же Е/Р, знакомая нам по изучению коэффициента Р/Е.

Фактически это соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности. А если прибыль отрицательная? Выручка же не может быть отрицательной! Тогда, зная фактическое значение коэффициента P/S и требуемой доходности, можно вычислить, какой может или должна быть прибыль от такой выручки. А вот для вычисления цены акции в будущем необходимо спрогнозировать выручку, ее рентабельность и уровень требуемой доходности.

2. Выручка – показатель полезности и нужности продукта/услуги людям

Выручка – это фактическая реализация товара/услуги за деньги, если она есть, значит товар/услугу купили и это кому-то нужно и обладает полезностью. Вспоминается способ подсчета ВВП при социализме – считали не то, что потребили, а то, что произвели. И то, что миллионы сандалий обувной фабрики «Скороход» просто лежали на складах, а народ стоял в очереди за импортной обувью, предпочитали не замечать. Таким образом, выручка показывает, что у предприятия есть товар или услуга, востребованные в определенном объеме и обладающие определенной конкурентоспособностью, в противном случае их бы не купили. А это уже ценность и, как следствие, стоимость! Любой бизнес в рыночной экономике может получать прибыль. Если товар или услуга не будут оплачены с прибылью, то их производство просто потеряет смысл и они рано или поздно исчезнут. Поэтому извлечение из выручки чистой прибыли – дело в большей степени техническое и зависит от того, кем и как управляется компания. Необходимо отметить, что часто размер чистой прибыли занижают с целью уменьшения налога, поэтому выручка порой дает даже лучшее представление о потенциале и масштабе бизнеса, нежели чистая прибыль. Но еще раз оговоримся о рыночной экономике и об отсутствии серьезного вмешательства в деятельность компаний со стороны государства (например, жесткое регулирование тарифов).

3. P/S – возможно самый отраслевой из всех финансовых коэффициентов

Как же понять, какой рентабельности можно добиться от выручки компании в той или иной отрасли? Смотрите на конкурентов! Если определенная рентабельность выручки (Е/S) удается другим, значит это возможно и в отдельно взятой компании, по крайней мере, на среднем уровне. Ну а если вырисовывается размер чистой прибыли (появление или увеличение), то и другие коэффициенты (Р/Е, Р/В) помогают в определении стоимости. Важным вопросом является, когда это может произойти и произойдет ли?

4. Компании с низкими (ниже среднеотраслевых) показателями P/S – кандидаты на поглощение или покупку

Компания с низкой рентабельностью выручки или даже с убытками стоит, как правило, дешевле своих конкурентов по отрасли – по коэффициенту P/S. Здесь и заложен потенциал роста стоимости. Так как если другая, эффективная компания будет покупать этот низкорентабельный бизнес, то она может заплатить стоимость исходя из среднеотраслевого коэффициента, потому что получит следующие выгоды:

• резко увеличит долю рынка;

• имея эффективные технологии управления подобным бизнесом, добьется необходимой рентабельности выручки (по крайней мере на среднеотраслевом уровне);

• сэкономит на масштабе, что увеличит рентабельность собственного капитала;

• уберет (какого-никакого) конкурента.

Именно поэтому часто поглощаемую компанию покупатель оценивает, ориентируясь на размер выручки (доли рынка), и платит хорошую премию к текущей рыночной цене, так как акции такой компании торгуются, как правило, с ориентацией на размер фактической, то есть низкой прибыли.

5. Время все ставит на свои места

На практике есть большое количество примеров поглощений компаний с рентабельностью выручки ниже средней по отрасли. Мы не будем рассматривать случаи рейдерства или просто корпоративного воровства, так как это не совсем экономическая составляющая. В качестве примера можно вспомнить поглощение с хорошей премией сверхэффективными мировыми пивными гигантами мелких и средних российских пивных заводов. Есть примеры и в розничном бизнесе (Вим-Биль-Данн, Калина), и в нефтяном (поглощение небольших нефтяных компаний и НПЗ компанией ТНК-ВР). Для инвесторов подобные события всегда достаточно выгодны – либо акции выкупались с премией к рынку, либо цена их росла из-за увеличения эффективности самой компании. Оценить сроки таких событий достаточно сложно (достоверно их знают только инсайдеры, чем порой и пользуются, но пусть это будет на их совести, и пусть борются с этим правоохранительные органы), но для инвестора важно иметь это в виду.

Выводы

• Выручка и, как следствие, коэффициент P/S – важная характеристика для оценки стоимости того или иного бизнеса, она отражает размер полезности бизнеса и возможную его прибыль.

• Большое значение для стоимости компаний с коэффициентом P/S ниже среднеотраслевых имеют сроки наступления возможных перемен – смена менеджмента, приобретение другой, более эффективной компанией и пр.

• При прогнозировании будущих стоимостей акций необходимо учитывать прогнозы, полученные с использованием коэффициента P/S.

7.5. Отраслевой коэффициент. А что у него есть?

1. Определение

Отраслевой коэффициент переводит в стоимость компании какие-то имеющиеся у нее специфические ресурсы, характерные для той или иной отрасли. Вычисляется он, как правило, делением стоимости компании на количество таких ресурсов. В результате у компаний одной отрасли появляется сопоставимая характеристика – оценка единицы ресурса. Как следствие, зная, например, средний коэффициент оценки этого ресурса по отрасли, можно оценить ту или иную компанию, используя только значение этого коэффициента и количество ресурса, имеющегося у компании (перемножив одно на другое). За редким исключением все виды ресурсов компаний можно отнести к четырем группам: запасы, мощности, инфраструктура, клиентская база. Для наглядности приведем примеры отраслей:

• Запасы: нефте- и газодобывающие компании;

• Мощности: электрогенерирующие компании;

• Инфраструктура: телекоммуникации, электросети;

• Клиентская база: мобильная связь, социальные сети.

2. Экономический смысл отраслевого коэффициента

Взаимосвязь коэффициентов P/E, P/B, P/S и стоимости компании подробно изложены в предыдущих статьях УК «Арсагера». По смыслу отраслевой коэффициент ближе всего к коэффициенту P/S. То есть фактически в этом коэффициенте содержится потенциал и/или стабильность прибыли компании, что, естественно, имеет прямое отношение к стоимости бизнеса и его акций. С годами и при наличии определенной практики становится понятно, какую прибыль может приносить в той или иной отрасли единица ресурса, имеющаяся в распоряжении компаний. Например, 1 кВт мощности, вырабатываемый энергокомпанией, может быть продан на рынке за определенную сумму, далее у него есть себестоимость и прочие расходы, как итог – определенная норма прибыли. Взаимосвязь со стоимостью компании можно выразить через цепочку:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

Зная средние показатели выручки и прибыли с единицы ресурса, можно сократить промежуточные звенья в оценке стоимости по этому коэффициенту, что фактически и образует отраслевой коэффициент:

Ресурс -> Стоимость (капитализация)

Важной особенностью является невидимый путь от ресурса к прибыли. Надо помнить одно непременное условие при оценке любым способом и любым коэффициентом: стоимость бизнеса задается прибылью.

Если добываете нефть, то у Вас есть прибыль с одного барреля, есть запасы в баррелях, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Если производите энергию, то у вас есть прибыль с одного кВт, есть мощность в кВт, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Также с одного км сети или м2 торговой площади или с 1000 пользователей (в социальных сетях через рекламу). Если компании не удается получать прибыль от своих ресурсов, то по аналогии с коэффициентом P/S ее оценивают исходя из потенциала, вытекающего из наличия этих ресурсов и, как следствие, потенциальной прибыли, которая может быть получена в других условиях, например при других собственниках и менеджерах.