Читать онлайн «Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора». Страница 47

В начале 1991 г. доходность государственных 30-летних облигаций США составляла 8,62 %. Проявляя осмотрительность, можно использовать ставку дисконтирования, равную 9 %, для оценки компании Gillette. Но так же, как и в случае с Coca-Cola, коэффициент потенциального роста прибыли компании Gillette превышает ставку дисконтирования, поэтому и в этом случае необходимо применить двухэтапную модель дисконтирования. Предположим, темпы роста компании составят в среднем 15 % в год на протяжении первых десяти лет и 5 % – после этого периода. В таком случае после дисконтирования (под 9 %) прибыли собственников по состоянию на 1990 г. будет получено значение действительной стоимости компании Gillette – 16 млрд долл. Если будущий рост составит 12 %, стоимость компании будет приблизительно 12,6 млрд долл. При значении темпов будущего роста 10 % стоимость компании составит 10,8 млрд долл. Даже если сделать очень осторожную оценку будущих темпов роста прибыли собственников компании, например 7 %, стоимость Gillette составит не менее 8,5 млрд долл.

В 1973 г. общая рыночная стоимость компании Washington Post составляла 80 млн долл. Тем не менее, Уоррен Баффет утверждает, что «финансовым аналитикам и топ-менеджерам газет следовало бы оценивать действительную стоимость Washington Post в диапазоне от 400 до 500 млн долл.» [7]. Как Баффет пришел к такой оценке? Чтобы понять это, необходимо повторить все этапы процедуры подсчета, воспользовавшись аргументами Уоррена Баффета.

В первую очередь необходимо вычислить прибыль собственников по состоянию на 1973 г.: чистая прибыль (13,3 млн долл.) плюс износ и амортизация (3,7 млн долл.) минус капитальные затраты (6,6 млн долл.) – эти вычисления дают прибыль собственников в размере 10,4 млн долл. В результате деления этой суммы на текущую (по состоянию на 1973 г.) доходность долгосрочных государственных облигаций США, равную 6,81 %, мы получим следующее значение стоимости компании Washington Post – 150 млн долл. Это значение почти в два раза превышает рыночную стоимость компании, но оно значительно ниже оценок Баффета.

По словам Баффета, со временем объем капитальных затрат в компании станет равным объему расходов на износ и амортизацию, поэтому чистая прибыль должна приблизиться к прибыли собственников. Зная об этом, можно просто разделить чистую прибыль на безрисковую ставку доходности, получив, таким образом, в результате сумму 196 млн долл.

На этом этапе вычислений принимается предположение о том, что прирост прибыли собственников равен росту темпов инфляции. Но известно, что газетные издательства имеют большие возможности с точки зрения ценообразования. Поскольку большая часть компаний такого типа занимает монопольное положение в своих регионах, они могут поднимать цены быстрее, чем растет инфляция. Предположим, компания Washington Post имела возможность поднимать цены на 3 %. В этом случае стоимость компании приближалась бы к 350 млн долл. Баффету также было известно, что текущий коэффициент рентабельности компании (10 %) был ниже аналогичного показателя за предыдущий период (15 %). Кроме того, он знал, что Кэтрин Грэхем была полна решимости вернуть компанию Washington Post к прежнему уровню прибыльности. Если бы коэффициент рентабельности компании увеличился до 15 %, то ее текущая стоимость возросла бы еще на 135 млн долл., а это означает, что действительная стоимость компании составляла на тот момент 485 млн долл.

Стоимость банка является производной от величины его собственного капитала, а также его будущей прибыли. Когда в 1990 г. компания Berkshire Hathaway начала покупать акции Wells Fargo, было известно, что за предыдущий год банк получил прибыль в размере 600 млн долл. Средняя текущая доходность государственных 30-летних облигаций США составляла в тот период около 8,5 %. Из соображений осторожности можно дисконтировать прибыль Wells Fargo за 1989 г., составившую 600 млн долл., под 9 % годовых, получив в результате значение истинной стоимости компании – 6,6 млрд долл. Если бы банк на протяжении следующих тридцати лет получал ежегодную прибыль, ни на цент не превышающую 600 млн долл., то компания стоила бы не менее 6,6 млрд долл. Когда в 1990 г. Баффет купил Wells Fargo, он заплатил за акции компании по 58 долл. Учитывая тот факт, что компания имела 52 млн акций, обращающихся на рынке, это эквивалентно покупке компании за 3 млрд долл., т. е. на 55 % ниже ее фактической стоимости.

В финансовых кругах в то время шли горячие дискуссии о том, способна ли вообще получать прибыль компания Wells Fargo, учитывая ее проблемы с возвратом выданных кредитов. Биржевые спекулянты, играющие на понижение, считали, что не способна. По мнению Уоррена Баффета, компания была способна приносить прибыль. Ему было хорошо известно, что владение акциями компании сопряжено с определенной долей риска, однако он был уверен в полученных им результатах анализа действительной стоимости компании. Поэтапные размышления Уоррена Баффета представляют собой хорошую модель размышлений для каждого инвестора, который взвешивает фактор риска своих инвестиций.

Баффет начал с того, что ему уже было известно. Карл Рейхардт, который в тот период занимал должность председателя совета директоров Wells Fargo, управлял банком начиная с 1983 г. и добился впечатляющих результатов. Под его руководством рост прибыли и показателя ROE превышал средние показатели, а эффективность деятельности банка была одной из самых высоких в стране. Кроме того, Карл Рейхардт сформировал серьезный кредитный портфель.

На следующем этапе Уоррен Баффет попытался предвидеть события, которые могли бы подвергнуть риску его инвестиции. Для этого он выделил три таких события и попытался вычислить вероятность каждого из них. В известном смысле эти рассуждения можно отнести к вероятностным вычислениям.

Первый возможный риск был связан с крупным землетрясением, которое могло бы нанести большой ущерб заемщикам и их кредиторам. Второй – с гораздо более значительным событием: «существенное снижение деловой активности, причем настолько катастрофическое, что оно имело бы тяжелые последствия практически для всех компаний с высокой долей заемных средств независимо от того, насколько благоразумными были бы действия руководства этих компаний». Безусловно, ни одну из этих двух возможностей нельзя было исключать полностью, но Баффет на основании всех имеющихся фактов пришел к выводу, что вероятность наступления каждого из упомянутых выше событий достаточно низкая.

Третий риск, больше всего занимавший внимание участников рынка в тот период, был связан с тем, что цены на недвижимость на Западном побережье США могли бы упасть из-за строительства избыточного количества объектов недвижимости, что «повлекло бы за собой громадные убытки банков, финансировавших такое расширение строительства» [8]. Насколько серьезной могла быть угроза подобного развития событий?

Уоррен Баффет считал, что значительное падение цен на недвижимость не должно повлечь за собой серьезных проблем у хорошо управляемых банков, таких как Wells Fargo. Эта уверенность основывалась на элементарных математических подсчетах. Ему было известно, что банк получал 1 млрд долл. прибыли в год до вычета налогов, но с учетом убытков по кредитам в размере 300 млн долл. Баффет подсчитал, что даже если бы 10 % кредитов, выданных банком под покупку недвижимости на общую сумму 48 млрд долл., оказались в 1991 г. приносящими банку убытки, в том числе и убытки из-за неуплаты процентов (составляющих 30 % от номинальной величины кредитов), бизнес Wells Fargo все равно функционировал бы на уровне безубыточности.

По мнению Баффета, вероятность подобного развития событий тоже была низкой. Однако даже если бы банк Wells Fargo на протяжении года совсем не заработал прибыли, а функционировал лишь на точке безубыточности, Баффет все равно не отказался бы инвестировать в него средства. «Такое развитие событий, вероятность которого мы считаем очень низкой, не вызвало бы у нас большого беспокойства» [9].

Привлекательность Wells Fargo как объекта для инвестиций еще больше увеличилась, когда Уоррен Баффет получил возможность приобрести акции банка по цене, которая была на 50 % ниже их действительной стоимости. И его выбор в полной мере оправдал себя. К концу 1993 г. курс акций Wells

Fargo вырос до 137 долл. за акцию, что почти в три раза превышало цену, которую заплатил за них Баффет.

Понятность бизнеса, которым занимается компания, устойчивость его экономического положения, ориентация менеджеров, управляющих компанией, на интересы акционеров – все эти характеристики потенциальных объектов для инвестиций очень важны, утверждает Уоррен Баффет, но сами по себе не гарантируют успеха инвестиций. Для того чтобы обеспечить такой успех, инвестор должен покупать компанию или ее акции по разумной цене, а после покупки компания должна оправдать ожидания инвестора. Второе условие не всегда поддается контролю, но первое – контролировать достаточно легко. Если цена не устраивает инвестора, то ему следует воздержаться от покупки акций.