Читать онлайн «Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора». Страница 42

Доходность акционерного капитала

Результаты деятельности компании за год принято оценивать по величине показателя чистой прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS). Увеличился ли он за предыдущий год? Достаточно ли он высок, чтобы это могло быть предметом гордости компании? Уоррен Баффет считает прибыль в расчете на акцию не более чем дымовой завесой. В связи с тем что многие компании оставляют нераспределенной часть своей прибыли за предыдущий год с целью увеличения объема собственного капитала, Баффет не видит смысла обращать внимание на рекордно высокие показатели прибыли в расчете на акцию. Нет ничего интересного в росте EPS на 10 %, если компания в то же время увеличивает свой собственный капитал на 10 %. Баффет считает, что это ничем не отличается от внесения денег на депозитный счет с последующим начислением процентов на основную сумму и на проценты, начисленные на эту сумму.

По мнению Уоррена Баффета, критерием экономической эффективности работы компании можно считать коэффициент доходности акционерного капитала (ROE), определенный без учета заемного капитала, а также без использования подтасовок финансовых показателей и т. д., а не постоянный прирост прибыли в расчете на акцию [1]. Для оценки эффективности работы компании за год Уоррен Баффет предпочитает использовать коэффициент доходности акционерного капитала – отношение объема операционной прибыли компании к акционерному капиталу.

Однако для использования этого коэффициента необходимо сделать некоторые корректировки. Во-первых, все рыночные ценные бумаги компании должны оцениваться по цене их покупки (т. е. по их балансовой стоимости), а не по рыночной стоимости, поскольку на показателе ROE отдельных компаний может существенно сказываться рыночная стоимость их ценных бумаг. Например, если на протяжении одного года имел место значительный рост фондового рынка, что, в свою очередь, привело к увеличению чистой стоимости компании, действительно выдающиеся результаты деятельности компании за год потеряют свою значимость при использовании большего знаменателя в формуле определения доходности акционерного капитала. Напротив, падение курсов ценных бумаг на фондовом рынке приводит к сокращению акционерного капитала компании, а это, в свою очередь, означает, что посредственные текущие результаты деятельности этой компании выглядят намного более многообещающими, чем они есть на самом деле.

Во-вторых, необходимо также учитывать воздействие различных нестандартных факторов на числитель коэффициента доходности акционерного капитала. Уоррен Баффет исключает из рассмотрения прибыль от прироста основного капитала или потери от снижения рыночной стоимости капитала, также увеличение или сокращение объема текущей прибыли компании под влиянием тех или иных исключительных обстоятельств. Баффет пытается очистить результат работы компании за год от влияния специфических факторов. Ему необходимо знать, насколько хорошо руководство компании справляется с задачей получения операционной прибыли за счет использования имеющегося капитала. По словам Баффета, это единственный оптимальный критерий, позволяющий оценить экономическую эффективность действий руководства компании.

Помимо всего прочего, Баффет убежден, что компания должна добиваться высокого уровня ROE, используя для этого небольшие займы или не прибегая к их помощи вообще. Известно, что компания может увеличить прибыль на инвестированный капитал посредством увеличения коэффициента соотношения между заемным и собственным капиталом. Об этом знает и Баффет, но его не привлекает перспектива небольшого увеличения коэффициента доходности акционерного капитала Berkshire Hathaway за счет привлечения дополнительного заемного капитала. «Хорошие решения по вопросам ведения бизнеса или по вопросам инвестиций, – говорит он, – способны дать хорошие результаты без малейшего увеличения финансового левериджа» [2]. Более того, компании, несущие большую долговую нагрузку, становятся уязвимыми во время снижения темпов экономического развития.

Уоррен Баффет не дает никаких рекомендаций относительно того, какой уровень задолженности приемлем или неприемлем для ведения бизнеса. Различные компании, в зависимости от потока денежных поступлений, могут привлекать разный объем заемного капитала. Единственное, чему учит Баффет, – это тому, что хорошая компания способна достичь достаточно высокого уровня прибыли на акционерный капитал без увеличения задолженности. Инвесторам следует осторожно относиться к компаниям, которые могут выходить на хорошее значение ROE только за счет привлечения значительных заемных средств.

В своем плане оздоровления компании, получившем название «Стратегия на 1980-е годы», Роберто Гоизуэта подчеркнул, что компания Coca-Cola откажется от всех направлений бизнеса, которые не обеспечивают приемлемого уровня рентабельности использования акционерного капитала. Любое новое венчурное предприятие должно обладать достаточным потенциалом развития, чтобы инвестиции в него можно было считать оправданными. Компания

Coca-Cola больше не была заинтересована в отвоевывании своей доли на застойном рынке. «Повышение уровня прибыли в расчете на акцию и результирующее повышение прибыли на акционерный капитал по-прежнему остается самой главной задачей для компании», – заявил Роберто Гоизуэта [3]. За его словами последовали действия. В 1983 г. подразделение компании Coca-Cola, занимавшееся выпуском вина, было продано компании Seagram's.

В 1970-х годах коэффициент доходности акционерного капитала компании Coca-Cola достиг достаточно большого значения – 20 %, однако на Роберто Гоизуэту это не произвело особого впечатления. Он потребовал увеличения прибыли на акционерный капитал, и компания обязалась обеспечить такие результаты. К 1988 г. коэффициент доходности акционерного капитала возрос до 31,8 % (см. рис. 7.1).

Рис. 7.1. Эффективность бизнеса компании Coca-Cola: показатели доходности акционерного капитала и коэффициент рентабельности бизнеса

За период, на протяжении которого компанией Coca-Cola управлял Роберто Гоизуэта, финансовые результаты деятельности компании увеличились в два и в три раза по сравнению с аналогичными показателями, которых удалось добиться предыдущему генеральному директору Coca-Cola. Это можно было увидеть по динамике рыночной стоимости компании Coca-Cola. В 1980 г. рыночная стоимость компании была равна 4,1 млрд долл. К 1987 г., даже после обвала фондового рынка в октябре этого года, рыночная стоимость компании возросла до 14,1 млрд долл. (см. рис. 7.2). На протяжении семи лет среднегодовые темпы роста рыночной стоимости компании Coca-Cola составили 19,3 %.

Рис. 7.2. Рыночная стоимость компании Coca-Cola

Когда в 1973 г. Уоррен Баффет купил пакет акций компании Washington Post, коэффициент доходности акционерного капитала этой компании составлял 15,7 %. Этот показатель был средним для всех газетных издательств и лишь немного превышал доходность индекса Standard & Poor's Industrial. Однако всего за пять лет коэффициент ROE Washington Post удвоился. К концу этого пятилетнего периода значение коэффициента доходности акционерного капитала компании в два раза превышало соответствующий показатель S&P Industrial и на 50 % превышало среднее значение этого показателя для газетного бизнеса. На протяжении следующих десяти лет компания Washington Post удерживала свое превосходство, достигнув в 1988 г. значения коэффициента доходности акционерного капитала, равного 36,3.

Эти цифры, превышающие средние показатели, производят еще большее впечатление, если обратить внимание на то, что на протяжении длительного периода времени компания Washington Post придерживается стратегии сокращения уровня своей задолженности. В 1973 г. отношение долгосрочного долга компании к объему акционерного капитала достигло уровня 37,2 % – это был второй по величине показатель среди газетных издательств. Удивительно, что до 1978 г. Кэтрин Грэхем удалось сократить долг компании на 70 %. В 1983 г. отношение долгосрочной задолженности компании к объему акционерного капитала снизилось до 2,7 %, что составило одну десятую часть от среднего показателя по газетным издательствам. В то же время компания Washington Post обеспечила доходность акционерного капитала, на 10 % превысившую соответствующие показатели других компаний этой же отрасли.

Инвесторы, по мнению Уоррена Баффета, должны обращать внимание на то, что балансовая прибыль в расчете на акцию – это только отправная точка определения экономической ценности бизнеса, которым занимается компания. «Прежде всего, необходимо понять, – говорит Баффет, – что не вся прибыль является равнозначной» [4]. В компаниях с высоким значением коэффициента «активы/прибыль», как правило, мы имеем дело с эрзац-прибылью. Это объясняется тем, что вследствие инфляции прибыль компаний, «перегруженных» активами, приобретает иллюзорный характер. Следовательно, данные о балансовой прибыли могут быть полезны для финансового аналитика только в том случае, если с их помощью можно составить ориентировочный прогноз денежных потоков компании.