Читать онлайн «Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование». Страница 82

Считается, что облигационное финансирование – один из самых качественных вариантов структурирования наполнения деньгами инфраструктурных проектов. Как показывает практика, указанное утверждение не так уж и далеко от истины. Вместе с тем в данной сфере слишком много заблуждений, которые стоило бы разобрать, с тем чтобы понимать, в каких случаях рассчитывать на данный инструмент оптимально, а в каких – нет.

Сразу развеиваем миф: не существует такого отдельного класса активов, как инфраструктурные облигации. В большей степени это экономическая категория, а не юридический термин, отражающая привязку тех или иных облигаций к определенного рода проектам.

Уже в 2012 г. Минфин, Минтранс, группа участников рынка и экспертов прекратили попытки внедрить в отечественное законодательство такие облигации как отдельный вид ценной бумаги. Хотя законопроект и был внесен на рассмотрение.

Слишком уж большие интересы оказались затронуты. В основном – отечественных монополий. Изначально инфраструктурные облигации были задуманы как способ деблокировать финансирование значительного количества мелких и средних проектов, преимущественно регионального и муниципального уровней, чтобы создать в стране соответствующий рынок.

Однако месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, – инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации».

Естественно, такой подход не устраивал регуляторов, которые вместо создания нового рынка получали бы необходимость осуществлять простую господдержку «не окрашенных» в цвет конкретного проекта облигаций. Чтобы не выплеснуть с водой ребенка, вопрос был спущен на тормозах. И вот так инфраструктурные облигации остались лишь экономической категорией. Что, впрочем, не мешает журналистам и студентам писать о них как о существующем классе активов.

Видимо, для того, чтобы запутать всех окончательно, рынок часто оперирует категорией «концессионные облигации». Нормативно такого термина также не существует. В таких случаях речь идет либо об обычных корпоративных облигациях, выпущенных компанией, «держащей» на себе концессионный проект, либо о проектных облигациях, выпускаемых СОПФ[45], также в рамках концессионных проектов.

Хотя одно рыночное преимущество концессионными облигациями, в отличие от инфраструктурных, все-таки обеспечивается. В частности, в свое время была изменена нормативная база в стране в части инструкций тогда еще существовавшей ФСФР (нынешний преемник – Центробанк России). Речь шла о том, что НПФ имели довольно значительные запертые финансовые возможности, поскольку вкладываться они в основном могли в ценные бумаги компаний, входящих в котировальный список А1.

После корректировки нормативной базы им стали доступны облигации тех, которые имеют концессионные соглашения с федеральными или региональными властями или обеспечены госгарантиями.

На логике возможности вкладываться в облигации компаний, связанных с властями концессиями, и было построено значительное количество облигационных размещений, которые потом «ушли» в портфели НПФ. Этот инструмент успешно действует и по сей день. Именно от него в обиход вошел термин «концессионные облигации». Поэтому, несмотря на то что отдельного нормативного определения таких облигаций не существует, экономически этот термин имеет определенный смысл.

Но этот «экономический смысл» не срабатывает автоматически путем простого выпуска облигаций сразу после заключения концессионного соглашения. Продавцу облигаций еще предстоит нелегкий труд каждый раз убеждать покупателя в том, что приобретение таких концессионных облигаций имеет для него больший или как минимум не меньший для диверсификации портфеля смысл. А сравниваться придется с «голубыми фишками» отечественного фондового рынка. Но, судя по отечественному значительному опыту вложений средств, например НПФ в концессионные облигации, удовлетворяющие покупателей облигаций ответы находились. Обычно они были обусловлены чисто рыночными факторами – перспективой проекта, его структурированием и вытекающей из этого доходностью.

При размещении облигаций сталкиваются обычно с теми же самыми проблемами, что и при иных способах добиться фактической «банкуемости» проекта. Весьма сложно размещать облигации в объеме менее $50–60 млн. Проблема в основном в том, что финансовых мейджоров, как отечественных, так и иностранных, такие «габариты» проектов не интересуют, а менее крупные отечественные игроки еще не научились работать с этими инструментами. Соразмерные же с ними иностранные игроки умеют работать с такого объема проектами, причем весьма виртуозно, но не присутствуют в нашей стране.

Но есть ли не только минимальный, но и максимальный порог допустимых размещений? Исходя из практики, оптимальный объем выпуска находится в интервале $0,2–1,2 млрд, хотя есть вероятность, что в 2015 и последующие годы этот диапазон будет несколько ниже. За пределами этих сумм размещение облигаций потребует титанических индивидуальных усилий – «ручного привода», как у нас любят говорить. Собственно, разместить где-то миллиард долларов – это и в предыдущие годы уже был подвиг продавца. Но чтобы сделать размещение облигационного выпуска в верхнем пределе этого диапазона и выше, наверняка уже придется еще и корректировать условия самого проекта под интересы покупателя.

Что касается стоимости «облигационных денег» (ставки купона, собственно), то по большому счету рынка пока не существует, индикативы не сложились. Ну не может же быть подобием рыночного индикатива ставка ИПЦ+1 %, которая фигурирует в проектах по выкупу облигаций отечественным Фондом национального благосостояния (ФНБ). Все остальные сделки настолько различны между собой, что нет особо никакого смысла выводить среднее арифметическое. Полагаю, что еще ближайшие пять лет это будет по-прежнему определяться ad hoc, пока не появится качественная статистика по крайней мере по 30–40 сопоставимым выпускам облигаций.

Итак, кто же они – инвесторы, вкладывающие свои средства в концессионные, квазиинфраструктурные и иные облигации, связанные с инфраструктурными инвестиционными проектами?

Во-первых, уже упоминавшиеся негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Кроме того, в некоторые виды подобных ценных бумаг потенциально может вкладываться Пенсионный фонд России (ПФР). Но если ПФР вкладывает в подобные проекты пенсионные накопления граждан, то НПФ – и частично пенсионные накопления, и пенсионные резервы. Подобное утверждение было полностью справедливо по состоянию на конец 2014 г. и будет частично справедливо в том случае, если развитие «модернизации системы» пенсионных накоплений, анонсированной властями, пойдет по наиболее негативному сценарию в 2015–2016 гг.

Во-вторых, к категории потенциальных квалифицированных инвесторов в сфере инфраструктуры также можно отнести страховые компании, которые могут (не значит, что часто делают) размещать в такие облигации как собственные средства, так и страховые резервы.

В-третьих, на рынке временами случаются маржинальные сделки с такими ценными бумагами. Стоит отметить их значительный потенциал как инструмента краткосрочной финансово-инвестиционной инженерии в проектах. Вместе с тем для несведущих участников рынка инструмент тяжеловат в понимании в силу своей инфраструктурной специфики, а для понимающих он недостаточно крупный. Собственно, это сделки, совершаемые специализированными организациями – брокерами, передающими такие облигации, или денежные средства, или и то и другое в заем, в результате чего обеспечиваются обязательства клиента под залог ценных бумаг при кредитовании ценными бумагами и/или денежными средствами.

Существует, и это в-четвертых, целая группа специализированных институтов и инструментов, которая потенциально могла бы быть весьма эффективна при работе с таким классом активов, как подобные облигации, но они не особо интересуются данным сегментом.

Некоторые из них, как, например, система страхования вкладов, государственная система ипотечного жилищного кредитования или ее аналог в сфере обеспечения ипотекой военнослужащих, при наличии достаточно значительных финансов демонстрируют незначительный аппетит к инфраструктуре. Прежде всего, видимо, ввиду отсутствия компетенций и отточенных инструментов для работы в этом сегменте. Таким поведением они, конечно, сильно отличаются от аналогичных институтов в иных странах.