Читать онлайн «Принципы проектного финансирования». Страница 95

Стоимость такого «хвоста» для заимодавцев может быть рассчитана при использовании ставки покрытия для всего периода существования проекта (Project life cover ratio – PLCR); в этом случае чистый денежный поток до выплаты сумм по обслуживанию долга для всего периода жизни проекта (а не только для периода существования долга, как в случае расчета ставки покрытия на период существования долга) дисконтируется к его NPV, и это значение делится на сумму непогашенного заимствования. Очевидно, что ставка покрытия для всего периода существования проекта будет выше, чем ставки покрытия на период существования долга; заимодавцы могут пожелать, чтобы ставка покрытия на период существования проекта на 10–15 % превышала минимальную ставку покрытия на период существования долга.

В проектах, связанных с добычей полезных ископаемых, ставка покрытия на период существования проекта (в этом случае она называется ставкой покрытия резервов) становится более значимой вследствие специальных требований, предъявляемых к остаточному объему ископаемых в таких проектах (то есть подтвержденные резервы рассматриваемого полезного ископаемого, которые могут быть добыты после того, как истечет период существования долга, – см. § 7.9.4).

Для гарантированного успеха ставка покрытия резервов должна быть 2:1, исходя из благоразумных прогнозов заимодавцев относительно цен на товар, и, очевидно, не менее чем 1:1 для минимально приемлемых прогнозов.

Таблица 11.9 приводит значения ставки покрытия для типичного проекта, у которого:

• ежегодный денежный поток до выплат сумм по обслуживанию долга составляет 220;

• заимствование в 1000, выплаченное равнозначными суммами за 10 лет;

• процентная ставка по кредиту 10 % ежегодно (= дисконтной ставке NPV).

Если предположить, что проект генерирует ежегодно денежных средств на сумму 200 для следующих трех лет после погашения заимствования (то есть в период времени с 11-го по 13-й год), то NPV суммарного денежного потока за 12 лет составляет 1499, и, таким образом, ставка покрытия для всей жизни проекта будет 1,50:1 (1499 ÷ 1000).

Проблема заключается только в том, следует или нет вычитать налоговые платежи из чистого денежного потока перед выплатой сумм по обслуживанию долга, особенно при расчете ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, так как изменения в процентных платежах также оказывают влияние на налоговые платежи. Возможно, благоразумно сделать это, если существует значительное изменение в налогах, выплачиваемых из года в год (например, в результате воздействия компенсаций за ускоренное налоговое обесценивание), которое необходимо учесть. Аргументом против может служить факт, что налоги выплачиваются только после вычетов процентных расходов, которые не входят в показатели операционного денежного потока; также проблему, возникающую при значительном изменении суммы налогов, выплачиваемых из года в год, можно решить, размещая денежные средства на резервных счетах, предназначенных для выплаты налогов (см. § 12.5.2). Однако пока в процессе принятия решения по уровню ставки учитывается, включены или нет суммы налоговых отчислений, выбор варианта не играет очень большой роли.

Следует отметить, что «бухгалтерские» ставки, такие как коэффициенты текущей или быстрой ликвидности, как правило, не используются в проектном финансировании (краткосрочная ликвидность обеспечивается через создание резервных счетов). Точно так же, когда соотношение «долг / собственный капитал» используется при расчете требуемого уровня инвестиций в собственный капитал проектной компании (см. § 12.1.4), этот параметр основывается на денежных вливаниях, а не на том, что отражено в бухгалтерском отчете.

После того как заимодавцы и спонсоры согласятся, что структура финансовой модели и формулы расчетов воспроизводят проект и его контракты соответствующим образом, определяются основные исходные допущения, согласовывается и компонуется финансовая структура и сроки (см. главу 12) модели, окончательный расчет модели с учетом этих допущений называется «Базовый сценарий» (Base case) или «Банковский сценарий» (Banking case). Такой окончательный расчет обычно проводится непосредственно перед подписанием финансовой документации по проекту, чтобы заимодавцы имели возможность удостовериться, используя наиболее уточненные допущения и окончательный вариант проектных контрактов, что проект сможет обеспечить им соответствующее покрытие по предоставляемому заимствованию.

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет отмечено, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита в будущие периоды времени могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении заимствования (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения во входные допущения, которые использовались до этого момента времени. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с ее решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные, а не субъективные источники для пересмотра прогнозов там, где это возможно.

• Макроэкономические допущения (включая товарные цены) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общеэкономических целях, а не специально для проекта.

• Изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателях следует в основном базировать на фактических производственных показателях проектной компании.

• Обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения по внесению изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что эти решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку, или консультантов в области страхования, или других консультантов, а не правом заимодавцев принимать окончательное решение.

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, чтобы позволить инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), которые учитывают воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать в себя расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости от:

• перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанном на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);

• платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии с ЕРС-контрактом, чтобы компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей проекта согласованным показателям;

• завершения работ с опозданием (к примеру, на шесть месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках ЕРС-контракта;

• более длительных простоев и меньшей загруженности;

• уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;

• уменьшения цены при продаже;

• цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;

• более высоких расходов по топливу и сырью;

• более высоких операционных расходов;

• увеличения проектных выплат (в том случае, если они не были зафиксированы);

• изменения курсов валют.

Как итог, анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов для финансового и коммерческого рисков для проекта, который не демонстрирует прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с трехмесячным отставанием от графика, 10 %-ное снижение цен продаж и 10 %-ное увеличение времени простоев) на деятельность проекта. Расчет воздействия нескольких различных факторов в случае их одновременного наступления также называется «сценарным анализом».