Читать онлайн «Инвестиционное право. Учебник». Страница 89

Под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой продукции, т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.

Движение краткосрочной задолженности в данной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными в калькуляции себестоимости продукции).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по формуле, аналогичной приведенной выше, с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

Пt = Pt * Qt – aPtk * Qtk – Wt

где: Пt – прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

Рt – ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Qt – планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Pt в период t;

k = l,…, К – множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k – номер покупного ресурса, К – их общее количество);

Ptk – цена приобретения покупного ресурса k в период t;

Qtk – объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимого для выпуска финального продукта Qt

Wt – ожидаемые в период t накладные расходы. Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Рtk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения покупных ресурсов.

Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которым следует обязательно располагать менеджерам предприятия) о технологии выпуска продукта, которой располагает предприятие.

Очевидно, работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребления для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие маркетинговые исследования данных рынков.

Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах, следует использовать метод дисконтированного денежного потока, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо реальных поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки).

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии на момент предполагаемой перепродажи предприятия, надо отметить, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальными денежными потоками, учитывающими при расчете ожидаемых прибылей цены по их прогнозируемой и действительной величине, то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта в расчете на единичный период t инфляционные ожидания.

Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежные потоки для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную безрисковую ставку процента (на практике – соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая наращивается на величину принятых на рынке премий за риск данного проекта. Эта ставка называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков иногда трактуют как приведение их к определенному моменту (в рассматриваемом случае – к окончанию периода выхода предприятия на прибыльный режим работы) времени. Более глубокое понимание смысла дисконтирования денежных потоков сводится к следующему. Ценность инвестиционного проекта в указанный момент заключается в том, насколько больше с учетом рисков проекта можно получить от него отдачи по сравнению со стандартным безрисковым способом вложения тех же денег (инвестиций в проект или в перекупку прав на него) путем их ссуживания надежному заемщику (им обычно является государство, выпускающее долгосрочные облигации, обеспеченные налоговыми поступлениями в государственный бюджет и по сроку принесения ими доходов сравнимые со сроком полезной жизни оцениваемого проекта).

Ожидаемый по проекту в каждый будущий период t денежный поток At должен быть, следовательно, уменьшен на некую величину, равную ссудному безрисковому (плюс рыночная премия за риски проекта) проценту, который можно было бы получить с капитала, вкладываемого в проект в момент прогнозирования его ценности (стоимости прав на проект или предприятие). Этот процент определяется (в расчете на каждый рубль вложений) принятой на рынке ставкой безрискового ссудного процента (плюс премия в виде дополнительных процентов с каждого рубля, так что в совокупности индивидуальная ставка дисконта для проекта оказывается равной i), помноженной на сумму вкладываемого капитала.

Стоимость однопродуктового предприятия, рассчитанная на момент его учреждения (начала освоения продукта), представит собой тогда не всю сумму ожидаемых превышений поступлений над платежами за весь срок полезной жизни продукта от t = 0 до Т. Она будет отражаться лишь суммой ожидаемых денежных потоков, уменьшенных на недополученный (при альтернативном ссуживании с сопоставимыми рисками) процент с произведенных стартовых инвестиций.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков рассмотрим применительно к определению текущей стоимости будущих денежных потоков на момент учреждения предприятия и начала освоения продукта. Другими словами, проанализируем экономический смысл так называемой чистой текущей стоимости (Net Present Value) или «чистого дисконтированного дохода» вновь начинаемого инвестиционного проекта.

Дисконтирование будущих денежных потоков не всегда адекватно отражает описанную методологию выявления действительной сравнительной доходности инвестиционных проектов, хотя она и является традиционно общепризнанной (данная методология рекомендуется для применения, в частности, Организацией Объединенных Наций по промышленному развитию UNIDO – одной из специализированных организаций ООН).

Так, если рассматриваемый инвестиционный проект предполагает наличие отрицательных денежных потоков не только в нулевом (начальном, стартовом) единичном периоде (году, квартале, месяце) проекта, но и в ряде последующих его единичных периодов (хотя бы одном), то использование метода дисконтирования приводит к получению следующей картины: в нулевом периоде деление t стартовых инвестиций на коэффициент дисконтирования 1/(L+i), как полагается, не изменит значения текущей стоимости стартовых инвестиций (так как возведение любой не равной нулю величины в степень, равную нулю, дает единицу); однако применительно к последующим единичным периодам с еще отрицательными денежными потоками (когда текущие издержки и продолжающиеся инвестиции еще превышают доходы) это не увеличит абсолютную величину потерь, а наоборот преуменьшит ее.

По – настоящему единственным правильным выходом из подобных ситуаций (чтобы сохранить адекватность использования метода дисконтирования) тогда должно быть укрупнение в рассматриваемом анализе размера единичного периода t (квартал вместо месяца, год вместо квартала и т. д.), в результате чего структуру инвестиционного проекта во времени удалось бы свести к такой, когда, отражая денежные потоки по проекту в рамках более длительных единичных периодов учета, с отрицательным денежным потоком мы имели бы лишь один период – начальный (нулевой, стартовый).

Тогда бы также изменилась и экономическая суть показателя Iо: его уже нельзя было бы понимать в качестве стартовых инвестиций как таковых; этот показатель тоже стал бы всего лишь показателем сальдо платежей и поступлений в течение укрупненного стартового периода.

Метод дисконтирования денежных потоков в общем случае следует понимать как метод выявления действительного (по сравнению с альтернативным безрисковым ссудным инвестированием) дохода с тех же стартовых инвестиций Iо, который (метод) выполняет две самостоятельные функции: